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业绩补偿协议中保护中小股东利益的措施
摘要：近年来,中小股东利益受到侵害的现象在企业并购重组行为中频频发生。为了保护中小股东的利益免受侵害,证监会出台了并购重组双方要签订业绩补偿协议的规定,规定要求被并购方要对业绩产生的差异进行补偿。然而,随着业绩补偿协议的广泛应用,其初衷并没有体现,中小股东的利益依然被控股股东以各种方式侵害。标的公司高估值、高溢价、高承诺是并购重组交易的"标配"。然而,众多研究表明,"三高"的背后往往伴随着承诺期标的公司完不成业绩目标、承诺期大幅亏损以及承诺方利用各种掏空手段进行利益输送的行为。本文首先梳理了关于中小股东利益保护和业绩补偿承诺的研究文献,指出现有文献研究的不足之处,以表明本文的研究意义。接着以奥瑞德为研究对象,分析其签订业绩补偿协议从市场反应和财务状况两个方面对中小股东利益的影响。最后提出了业绩补偿协议中保护中小股东利益的措施。
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一、文献综述
（一）国外研究现状
1.关于中小股东利益保护的研究。
国外关于中小股东利益保护的研究主要集中在两个方面：一是侵占的原因，二是侵占的方式。
(1）在侵占的原因上。Vishny(2000）认为，法律的不完善是导致中小股东利益受损的主要原因，一个国家或地区的法律保护水平越高，则中小股东利益被侵害程度越低；反之，则中小股东利益被侵害的程度越严重。除了法律保护程度，公司内部治理结构也是造成中小股东利益被侵害的一点原因。Dyck(2001）实证研究发现，公司内部治理不完善的程度与中小股东利益被侵害的程度成正比。
(2）在侵占的方式上。Shleifer(2000）将大股东转移公司资源的行为称为“隧道”行为，大股东会通过转移公司资源的方式牺牲中小股东的利益而获取私有利益。Gilsen、Gorbon(2003）研究认为，控股股东首先会从中小股东手中低价购买股票，然后以较高的价格减持股票，这种高额套现行为严重损害中小股东的利益。
2.关于业绩补偿承诺与中小股东利益保护研究。
Gualdron(2015）研究发现，并购重组引起管理层短视行为的可能性更大，高估值是高承诺的根本原因，避免商誉大额减值是管理者操纵盈余的动机，继而影响财务绩效、虚高公司价值，最后使中小股东的利益受到侵害。
（二）国内研究现状
1.关于中小股东利益保护的研究。
相比于国外学者，我国学者是从大股东侵害中小股东利益的方式、措施等方面进行研究。
大股东侵害小股东利益的方式方面，张光荣（2006）研究发现，公司股价受关联方的利益转移行为的影响，利益转移行为意味着公司优良资产的流失，从长远来说对公司的价值是一种伤害，随着股价持续走低，中小股东的利益受到损害。刘少波（2006）研究发现，为了抢夺控制权，大股东往往会进行掏空行为，空心化不断恶化，中小股东利益必将受损。
关于保护中小股东利益方面，学者们主要从以下几个方面进行研究。
辛志红、胡培（2003）认为，代理投票机制下的股权制衡可以更好地保护中小股东的利益。潘志勇（2009）提出，独立董事会和机构投资者可以有效避免大股东为了自身利益对董事会的控制行为。梁梦瑶（2011）认为，良好的股权结构、独立董事制度具有足够的独立性、完善公司内部监管制度等措施才有可能保护好中小股东利益。吕悦心（2017）认为，通过完善内部治理制度，引进机构投资者可以有效避免大股东的掏空行为。
2.业绩承诺与中小股东利益保护的研究。
业绩承诺能否保护好中小股东的利益，学者们的观点并不一致。有些学者认为，业绩承诺在一定程度上来说是对并购协同效应的一种提升，在协同效应下中小股东的利益才能更有保障。有些学者认为，鉴于A股市场中不规范的业绩承诺越来越多，大股东掏空行为严重，中小股东的利益在实际应用中得不到保障。
持第一种观点的如：高闯、孙宏英（2010）研究发现，现金补偿和股份回购补偿均在一定程度上保护了中小股东的权益；高闯（2010）研究发现，如果上市公司的利润数据不足以实现业绩承诺，则大股东会采用现金补偿和股份回购的方式来保护中小股东的利益；王博（2017）发现，当并购交易中存在业绩承诺时，短期内能够产生积极市场效应，长期内能够提高并购绩效，表明业绩承诺在并购中保护了中小股东的利益。
持第二种观点的诸如刘建勇、董晴（2013）认为公司业绩不达标的情况下，公司为了支付业绩补偿，可能会存在向大股东实行高派现输送利益的行为；谢欣灵（2016）指出，在业绩承诺不达标的情况下，大股东可以通过减持股份和质押的方式套取现金，但是高额的业绩承诺致使二级市场股价上涨，容易出现泡沫化现象；黄小勇、王玥、刘娟（2018）通过研究发现，当公司达不到业绩承诺标准时，即使业绩承诺方履行了业绩补偿，中小股东也不能得到有效补偿，因为上市公司大股东可以通过减持成功套利，而小股东却被套牢。
（三）文献述评
从中小股东利益的保护研究来看，国外学者主要从大股东对中小股东利益侵占的原因及方式来研究，认为之所以小股东的利益受到侵害，是因为没有完善的法律保护中小股东的利益，也没有完善的治理结构。而在中小股东利益被侵害的方式方面，国外学者认为公司会通过转移资源和股东减持等手段进行大股东掏空行为。
从业绩承诺与中小股东利益保护的研究来看，国外学者认为业绩承诺确实会侵害中小股东的利益。而我国学者对业绩承诺是否能保护中小股东利益持两种观点：一种观点认为，业绩承诺推动并购进程，也能保护中小股东利益；另一种观点认为，鉴于越来越多的业绩承诺在A股市场中不达标的现象，其并不能在实际应用中保护中小企业的利益，存在大股东掏空行为。
综上所述，国内外关于业绩承诺未达标对中小股东利益效果分析挖掘得不够深入，尤其从业绩未达标、承诺未履行这一角度分析讨论得较少，没有对业绩补偿承诺制度本身未能保护中小股东利益的影响因素进行全面解读。本文在此基础上，分析当业绩未达标时，影响中小投资者利益变化的具体原因，根据识别出影响中小股东利益背后的重要因素，针对影响因素给予建设性的对策。
二、案例分析
（一）并购背景
2013年，苹果公司与GTAT蓝宝石公司签订了巨额购买协议，许多业内人士认为蓝宝石行业进入了爆发式增长的阶段，而作为宝石行业的龙头公司奥瑞德更加希望通过这一机遇上市融资，扩大经营规模。此时恰逢西南药业的母公司太极集团负债累累，经营不善，并购重组前的贷款和债券高达40亿元，迫切地希望通过卖壳回笼资金，减少压力。所以在2014年，奥瑞德与西南药业进行了并购重组，并于2014年9月签订了业绩补偿协议。
（二）并购过程
首先，奥瑞德将作价41亿元的全部股权置入西南药业，西南药业将作价4亿元的资产置出，并进行等值置换。其次，剩余部分由西南药业按7.42元/股的价格面向奥瑞德原股东非公开发行股份。最后，西南药业母公司太极集团向奥瑞德原股东转让了持有的8701万股的股份，此时，西南药业的最大股东为左洪波，持有的股权比例为29.99%。
（三）业绩承诺完成情况
奥瑞德与太极集团于2015年1月23日签订了业绩补偿协议，业绩承诺期为2015—2017年三年。承诺的业绩目标分别为2.96亿元、4.38亿元、0.43亿元，并规定如果在2014—2016年三年年末的经审计的净利润低于业绩承诺的净利润，那么业绩承诺方就要进行补偿,补偿方式是股份补偿。表1为奥瑞德业绩承诺实际完成情况。
表1奥瑞德业绩承诺完成情况
三、业绩补偿承诺对中小股东利益的影响分析
在分析某一交易对股东的利益影响时，可以分别从短期和长期两方面进行。一种是市场反应，可以通过股价波动来分析对中小股东利益的影响，通常采用事件研究法。另一种是财务状况，可以通过分析公司的长期财务指标评价其对中小股东利益的影响。因此，本文分别采用事件研究法和财务指标法分析对中小股东利益的影响。
（一）市场反应
1.签订盈利预测补偿协议日。
奥瑞德与西南药业于2015年1月23日签订补偿协议，因此本文以2015年1月23日为事件日。估计期为前后180天，窗口期为前后10天，遇到股票停牌日分别向前或向后顺延。
奥瑞德签订了盈利预测补偿协议后，股价呈波动性上升，且其收益率在签订补偿协议后，基本上高于市场收益率。说明投资者与中小股东对此次交易是看好的，增强了投资者与中小股东的信心。
在签订补偿协议日后，奥瑞德的累计超额收益率大幅上升。这说明，高业绩承诺在二级市场上很受投资者的欢迎，并起到了刺激股价的作用，这也为中小股东带来了一定的短期利益。
2.公布业绩承诺未达标日。
作为最关键的一年，奥瑞德的业绩在2017年并未达标。奥瑞德于2018年5月4日披露并进行了股份回购，因此，本文选取2018年5月4日为事件日，观察其前后十天的股价变动与累计超额收益率变动情况。但是由于奥瑞德事件日前期一直处于股票停牌期，无法获得事件日前的股价，因此也无法准确估计其事件日前后的累计超额收益率。所以本文通过股价走势判断奥瑞德业绩未达标的影响。
奥瑞德自从公布业绩未达标后，股价走势直线下降，与市场指数呈相反的趋势发展，最低跌到了6.14元/股。这也说明，二级市场对此次交易不再有信心，进而导致股价大幅下跌，中小股东的利益也因此受到了侵害。
（二）财务状况
公司经营的好坏会通过财务状况直接显现，为了更好地分析奥瑞德并购重组以来的财务状况，本文将所需指标绘制成表2。
表2奥瑞德盈利能力和发展能力指标
1.发展能力分析。
由表2可以看出，奥瑞德并购重组后的发展能力各项指标均呈直线下降的趋势，其中净利润增长率更是从886.91%下降到了-3003.09%，总资产增长率从184.27%下降到了-34.54%。如此大的下降幅度，与并购初期呈现出的高增长、高盈利趋势相差甚远。这说明，并购重组并没有改善奥瑞德的成长能力，奥瑞德在激烈的行业竞争中具有高度的不确定性。
2.盈利能力分析。
由表2可知，奥瑞德并购重组后的盈利能力也不容乐观，净资产收益率从14.21%下降到了-258.11%，主营业务利润率从42.64%下降到了16.64%，总资产利润率从2.48%下降到了-40.04%。这也说明，并购重组并没有改善奥瑞德的经营状况，并购的协同效应并没有良好保持下去，反而巨额业绩差距会使股价大幅下跌，中小股东的利益也会随之受到损害。
综上，业绩补偿协议虽然对公司能够起到激励的作用，但是往往到承诺期后期或者结束期会出现公司业绩大变脸的现象，这对获取信息不及时的中小股东来说，往往要为业绩变脸的风险买单。
四、业绩补偿协议中保护中小股东利益的措施
（一）中小股东积极参与公司治理，客观看待业绩承诺
通过上述案例分析，中小股东的利益会受到公司经营状况的直接影响，脚踏实地走好提升公司业绩的每一步，是有效保护中小股东利益的关键所在。从中小股东自身方面来说，在投资一个公司前，要通过更多的渠道努力搜寻关于公司更全面的信息，学会筛选信息，也不要盲目从众，避免靠“脚”或者“运气”投资，利用自身专业知识或顾问，对公司的资产、负债、四大能力进行全方位的衡量。同时，积极参与公司内部治理也能够有效保护自身利益。中小股东占比低是众所周知的，相比于控股股东，自身的权利也很容易受到限制。尽管如此，中小股东也要关注公司的报表，尽量不让自己处在信息局势的弱端。在面对本公司存在高额业绩承诺的行为时，要观察局势，警惕公司签订业绩补偿协议后，公司股价大幅提高，大股东进行减持套现的行为。
（二）监管机构提高减持套现的违规成本
公司可以通过将股票的锁定期延长来避免大股东短期内减持套现，并使大股东形成良好的长期投资观念。同时监管机构也要细化法规，对违规减持的现象要加大处罚力度，提高违规成本，更好地保证市场的运行。另外，大股东通过控制权操控公司利益的现象较为普遍，因此，监管机构也要加大对公司大股东的监督力度，尤其是当公司存在重大交易时，在这个特殊时期要特别关注大股东的动作以防他们的短视行为。
（三）公司提升业绩要实事求是
公司要严格把控业绩承诺期的销售政策，避免为了迅速提升业绩而实施不符合公司状况的赊销政策。其次，在公司经营业绩不理想的状况下，应保持理性，承担起维护中小股东及投资者利益的责任，要通过并购重组这一机会，发挥自己的长处，弥补自己的不足，做到充分利用资源，提高自身的竞争力，从根本上改善公司的经营状况。
参考文献：
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文章来源：张金凤.奥瑞德业绩补偿协议对中小股东利益的影响研究[J].河北企业,2022,(01):32-34.
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主办单位：湖北省中央企业会计学会
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专业分类：经济
国际刊号：1671-0622
国内刊号：42-1706/F
邮发代号：38-374
创刊时间：2001年
发行周期：半月刊
期刊开本：大16开
见刊时间：4-6个月
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