一、引言

股权质押是指股权持有者将股权作为抵押标的物抵押给金融机构取得贷款资金的一种债务融资行为。股东将股权作为抵押物，不会削弱其对公司的所有权，且无需对外披露融得资金的使用情况，这使得许多股东倾向于通过股权质押来获得资金。WIND数据库统计显示，2016年股权质押的A股上市公司共有1642家，较2015年上升了15.74%，整体覆盖率达到58.81%，这说明股权质押行为在我国已经较为普遍。个股被质押比例也有上升趋势，2015年质押比例最高的上市公司为成商集团，质押股数占总股本比例为68.02%；而2016年有茂业商业等八家上市公司被质押股份占总股本比例达到70%以上。在股权质押越来越普遍的同时，其风险也受到投资者关注。根据中国证券登记结算有限公司官方网站，2016年已有勤上股份、*ST德力等上市公司因控股股东和实际控制人的部分质押股权触碰或接近平仓线而停牌，对上市公司和股东都造成严重影响。为降低风险，避免股权被强制平仓，股权质押的股东有动机和能力采取一些手段维持股价，降低公司股价崩盘风险。

信息披露为资本市场的健康发展提供了保障，上市公司通过各种渠道向外部投资者传递信息，能够有效缓解信息不对称。业绩预告包含公司重要的前瞻性信息，管理层为了让投资者对公司经营和盈利状况有更加全面的了解，会在发布年报之前提前披露业绩预告。投资者借助业绩预告信息进行决策，降低了管理层与投资者之间的信息不对称，帮助公司降低资本成本和提高股票流动性，因此对上市公司股价有显著影响。随着证券市场的发展，公司和投资者对业绩预告等前瞻性信息的关注度越来越高。国内学者对上市公司业绩预告的披露动机、经济后果和特征等方面进行了大量研究，但都集中于公司管理层，内部治理结构以及外部环境等对业绩预告的影响，较少有文献关注公司大股东行为产生的影响。

业绩预告能够显著影响上市公司股价，那么股权质押的大股东为了降低自身风险，是否会利用披露业绩预告来稳定股票价格？业绩预告分为点预测、闭区间预测、开区间预测和定性预测，四种预测形式精确度依次递减。公司对业绩预告的披露形式有较大的选择权。精确度不同的业绩预告包含的信息质量有明显差距。那么股权质押是否会影响业绩预告的精确度？目前，鲜有文献研究股权质押的大股东对公司业绩预告披露行为的影响。为了深入探讨这些问题，本文将利用中国上市公司数据进行研究。本文以2010—2016年A股主板上市公司为研究对象，实证检验了大股东股权质押对公司业绩预告行为的影响。

二、理论分析与研究假设

当上市公司大股东股权质押时，公司更有动机发布业绩预告。银行等质权人为了保证质押物价值，控制自身风险，会根据融入方资信、回购期限、股票流动性、前期交易日股价走势等因素确定质押股票价格的预警线、平仓线。当股价跌至预警线时，质权人会通知出质人追加担保或者提前赎回。若股票价格跌至平仓线，出质人不能及时地追加担保或者赎回质押物，质权人有权利将质押股票在二级市场上抛售或者拍卖，这不仅会使出质人损失私人财富，更会影响其对公司的所有权。股权质押的大股东为了降低控制权转移风险，会采取行动保证公司股价。谢德仁等[1]发现控股股东股权质押后会采取行动降低股价崩盘的风险，并且股权质押解除后，股价崩盘风险随之提高，说明控股股东不是通过提高经营业绩来达到降低股价崩盘风险的目的。谢德仁等[2]发现控股股东股权质押的公司倾向于将开发支出资本化以进行正向盈余管理，以此来吸引投资者，维持股票价格。

已有研究表明，业绩预告通过传递前瞻性信息，能够降低公司与外部投资者之间的信息不对称[3]，帮助公司提高股票流动性[4]和降低公司资本成本[5]，因此显著影响公司股票价格[6]。我国上市公司股权相对集中，大股东持有股权比例较高，能够影响管理层经营决策，可能为了自身利益干预上市公司信息披露。例如，大股东减持前，公司发布积极业绩预告的概率更高，说明大股东会采用披露利好业绩预告的方式来提高股票价格，从而获得超额收益[7]。

股权质押的大股东为了降低所有权转移的风险，会采用业绩预告这一途径来维持股价。第一，当公司价值被市场低估，发布盈利信息能够及时地提升公司股票价格。年报盈余信息并不是一种及时的信息，股价相对于年报包含着更多关于企业价值的信息[8]，相对于年报，提前发布业绩预告能够更加及时快速地提升股票价格。第二，当公司股价被高估，大股东暂时不用担心平仓风险，但随后发布的财务报告盈利信息有可能把股价拉回到真实水平，导致股价波动较大[9]，加大股价跌至平仓线的风险。那么股权质押的大股东仍有动机自愿披露业绩预告，让投资者提前了解公司盈利情况，有所准备，避免股价发生较大幅度波动。第三，股权质押可能是质押人掏空上市公司的手段之一，会导致严重的代理问题，股权质押比例越高，代理问题越严重，因此公司价值会降低[10]。所以大股东进行股权质押会向外界传递负面的信号，降低外部投资者的信心，导致公司股价波动，增大质押股东的风险[11]。而披露业绩预告能够提高上市公司信息透明度，树立公司对外的良好形象，增强投资者对公司的信心，有助于长期稳定股价。且随着质押股权占大股东所持股份的比率增大，大股东面临所有权转移的压力也更大，会更倾向于促使公司发布业绩预告。根据上述理论分析和文献回顾，本文提出假设：

假设1a：大股东股权质押的公司更愿意披露业绩预告

假设1b：大股东股权质押的比例越高，业绩预告披露的概率越高

公司自愿发布业绩预告时，对于业绩预告的形式有较大的自由选择权。根据对未来盈余估计的精度，盈余预测信息的形式包括定性预测、开区间预测、闭区间预测和点预测。其中，定性预测只对未来业绩做定性的描述，没有给出盈利的具体数值；开区间预测只给出未来业绩的上边界或者下边界；闭区间是指管理层对未来业绩预测指定一个存在上下边界的确切范围；点预测则是给出一个精确的业绩预告数值。精确度能够反映业绩预告信息的质量，精准度提高，业绩预告的信息质量随之提高。高质量的业绩预告代表管理层对公司经营状况的准确把握[12]。业绩预告质量提高，外部利益相关者对公司未来盈利情况的了解也会更加准确。王玉涛和王彦超[13]研究表明，相对于定性业绩预告，发布定量业绩预告的公司以及闭区间宽度较小的公司跟踪的分析师较多，且预测的误差和分歧度也较低，说明精确度高的业绩预告信息含量更高，对分析师预测的帮助也更大。因此，大股东股权质押的上市公司为了更有效率地稳定股价，会通过发布精准度较高的业绩预告来降低投资者决策不确定性。由于定性预告和开区间预告反映的信息比较模糊，我们主要考虑提供更多数据信息的闭区间和点区间。据此，本文提出假设：

假设2a：大股东股权质押的上市公司业绩预告质量提高，预测区间宽度更小

假设2b:大股东股权质押的比例越高，业绩预告区间宽度越小

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

按照深交所和上交所的要求，主板上市公司在下列情况下必须披露基于年报的业绩预告：大增，即利润增加比例在50%以上；大降，即利润下降幅度在50%以上；转亏，即公司首次亏损；扭亏，即公司在当年扭亏为盈；续亏，即公司在上一期亏损的情况下本期继续亏损。而创业板和中小板必须披露年度业绩预告。除强制性披露之外，公司自愿性业绩预告有以下类型：略增，即预计利润增长幅度在50%以下；略降，即公司利润下降幅度在50%以下；续盈，即公司本期继续盈利；预计未来利润不确定。强制性业绩预告为上市公司在外部监管机构要求下的信息披露，大股东难以干预，所以我们只考虑自愿性业绩预告类型，剔除其他五种强制性业绩预告。

本文以2010—2016年A股主板上市公司为研究样本。不同公司基于季报的业绩预告披露时间有较大的差异，本文不考虑季度业绩预告，每个公司每年仅保留一个基于年报的业绩预告样本。如果公司针对一份年度财务报告发布了多次业绩预告，为保持一致性，本文保留最后一次发布的业绩预告数据。并对数据进行以下筛选：根据行业特征，剔除金融保险业；根据公司特征，剔除ST、*ST公司；剔除主要变量缺失的观测值。筛选后一共获得7974个有效的公司年度观测样本。原始数据主要来自CSMAR（国泰安）数据库，并经过手工整理和计算后形成研究所需数据。运用STATA14.0统计软件对数据进行分析。为排除异常值的影响，对所有连续变量进行1%和99%的Winsorize处理。

（二）变量定义

(1）业绩预告。根据陈胜蓝和王可心[14]的研究，本文从披露概率和披露精确度两个维度衡量上市公司业绩预告披露行为。Dperformance为哑变量，当公司自愿性发布基于年报的业绩预告时取1，否则取0;Precision为闭区间业绩预告的预测盈利区间宽度，以反映业绩预告信息的精确度。Precision取值越小，精确度越高，业绩预告信息质量越高，计算公式如下：

由式（1）可知，当Precision=0时，业绩预告方式为点预测，此时业绩预告信息质量最高。

(2）大股东股权质押。借鉴张俊瑞等[15]的研究方法，从两个维度衡量股权质押。第一个维度为上市公司年末是否存在大股东股权质押，采用两个虚拟变量进行衡量。在公司年末前十大股东中，若存在任意大股东将股权质押，则Dpledge取1，否则为0；若公司第一大股东股权质押，则TDpledge取1，否则取0。第二个维度是上市公司股权被质押的程度，采用连续变量衡量。PledgeR为前十大股东被质押的股份占所有质押股东股权的比例；TpledgeR为第一大股东被质押的股份占其所持股份的比例。

(3）控制变量。参考高敬忠等[16]；王浩和向显湖[9]；张然和张鹏[17]的研究，引入对业绩预告披露概率和质量有重要影响的公司内外部因素作为控制变量，具体变量定义见表1。

表1变量定义表

（三）模型构建

由于因变量Dperformance为哑变量，构建如下Logit回归模型，分析大股东股权质押和公司自愿性业绩预告披露之间的关系：

根据相关研究文献，构建如下回归模型分析大股东股权质押对自愿性业绩预告信息质量（精确度）的影响：

四、实证分析

（一）描述性统计

根据样本的描述性统计分析（见表2),Dperformance的平均值为0.437，说明在所选观测样本范围内，自愿披露业绩预告的公司占比在50%以下，说明公司自愿性业绩预告披露的水平还不够高。Precision的平均水平为0.276，中位数为0.261，说明公司闭区间业绩预告的宽度都较小，业绩预告的精确度比较高。但Precision的样本量只有3386，表明许多公司并没有选择精确度较高的闭区间业绩预告。TDpledge的均值为0.344，而Dpledge的均值为0.458，说明样本中第一大股东股权质押较为普遍。TpledgeR的最大值达到100%，说明在某些情况下，公司第一大股东将所有股权全部质押。

表2描述性统计

（二）相关性分析与单变量检验

主要变量的相关性分析显示（见表3），自变量之间、解释变量与控制变量之间的相关性较弱，基本不存在多重共线性问题。本文根据上市公司大股东年末是否质押股权，对业绩预告披露概率和精确度进行单变量检验（如表4所示），大股东股权质押的样本业绩预告披露概率显著高于不存在股权质押的样本，初步验证了本文假设。但前者的业绩预告精确度低于后者，还需要进行进一步检验。

表3相关系数表

表4大股东股权质押分组的公司业绩预告均值检验

（三）回归分析

(1）股权质押与业绩预告披露概率。表5为大股东股权质押与业绩预告关系的回归结果，模型被解释变量为衡量公司年末是否自愿披露业绩预告的Dperformance。模型（1）、（2）中，Dpledge、TDpledge的系数符号均为正，在1%的水平上显著，说明年末大股东股权质押的公司披露业绩预告的概率更高。模型（3）、（4）中PledgeR和TpledgeR的系数为正，且都在5%的水平上显著，说明随着大股东质押比例的提高，公司更倾向于披露业绩预告。在四个模型中，Size的系数都为正，且均在1%的水平上显著，说明大公司倾向于不披露业绩预告，这可能是由于大公司有更多的融资渠道，且投资者有更多的途径来获得大公司信息，所以公司自愿发布业绩预告的动力较小。资产负债率系数都显著负，表明负债率低的公司倾向于发布更多的好消息。管理层持股变量系数在1%水平上显著为正，证明管理层持股比例的提高能够激励管理者披露更多的自愿性信息。

表5股权质押对公司自愿性业绩预告的影响

(2）股权质押与业绩预告精确度。表6中解释变量为业绩预告精确度Precision。四个模型中，除TpledgeR系数不显著以外，Dpledge、TDpledge和PledgeR的系数符号均显著为负，说明大股东股权质押能够提高业绩预告的精确度，且股权质押的比例提高也能够提高业绩预告的质量。回归结果支持假设2。除此之外，公司规模Size系数显著为负，说明规模越大的公司越有可能发布精确度较高的业绩预告。Eincrease和ROA的系数均显著为负，表明盈余较上年增长和盈利能力的提高均能够促使公司提高业绩预告精确度。而盈余波动性的系数显著为正，可能是因为公司盈余波动大导致盈余预测的难度变大，管理层无法对公司未来盈利情况作出精准的估计。另外，Seperation的系数在1%的水平上显著为正，说明公司两权分离度提高也会降低业绩预告的精确度。

表6股权质押与自愿性业绩预告质量

（四）进一步分析

(1）代理成本的影响。根据前面的实证研究结果，大股东股权质押会提高公司业绩预告披露概率。在公司信息披露过程中，直接的决策者往往是公司管理层，若管理层自身利益与股东不一致，会产生代理成本。之前许多研究结果已经证明代理成本是影响公司信息披露的重要因素。管理层和股东之间的利益较为趋同时代理成本较低，管理者在进行决策时会更多地考虑公司的发展和股东的利益，倾向于披露更多信息来降低融资成本[18]。但当股东和管理层之间的代理成本较高时，管理层在进行决策时并不会以股东利益最大化作为目标，而是首先考虑决策的经济后果对自身利益的影响[19]，导致管理层更可能做出使自身利益最大化但是侵害公司利益的决策。袁振超等[20]研究表明当股东与管理层之间的代理成本越高，公司披露的业绩预告精确度越低。这说明当代理成本较高时，管理层为了自身利益，可能会选择发布准确度较低的预测信息来躲避外部股东的监管，利用自身与股东之间的信息差来谋取私利。且若披露的预测信息与实际利润有一定差距，管理层的能力将遭受投资者的质疑，使其声誉遭受损失[21]。当代理成本较高时，管理层为了避免自身风险，不会为了股东利益披露业绩预告。因此，本文认为管理层与大股东之间的代理成本会影响公司业绩预告披露。

为了验证该假设，本文借用罗炜和朱春艳[18]的研究方法，以管理费用率度量管理层与股东之间的代理成本，定义为管理费用与营业收入的比值。当管理费用率高于行业中位数时Mfee取1，否则取0。采用加入交乘项的方式进行回归分析。

表7代理成本、股权质押与业绩预告

表7为代理成本对业绩预告披露概率的影响，被解释变量为Dperformance。在第（1）、（2）列中，交乘项Dplege＿Mfee和TDpledge＿Mfee系数分别为-0.176、-0.355，且分别在10%和5%的水平上显著，表明代理成本会减弱股权质押和业绩预告披露概率之间的关系。第（3）、（4）列中PledgeR＿Mfee和TpledgeR＿Mfee系数虽然为负但是并不显著，代理成本对股权质押比例和业绩预告披露概率之间关系的影响并未被证明。

(2）产权性质的影响。公司产性性质不同，企业的信息披露行为存在明显差异。首先，国有企业往往都是大型公司，其治理和管理水平更加规范，对于信息披露的监管和要求更高。并且政府作为上市公司控股股东，会要求公司及时披露财务信息，与外部投资者进行沟通，以降低信息不对称，加强股东对政府和公司的信任。而非国有企业面临的外部监管和社会责任较小，由于信息披露成本的存在，可能倾向于不披露信息。其次，国有企业国有控股比例较高，大股东侵占动机较小，而非国有企业大股东侵占动机较强，为了持续并隐蔽的侵占公司利益，躲避外部监管，会倾向于不披露公司信息。已有研究证明国有持股比例与上市公司信息披露程度呈正相关关系[22]。基于以上分析，本文定义State表示公司产权性质，State取1为国有企业，取0为非国有企业。通过加入交乘项的方法进行回归。

表8产权性质、股权质押与业绩预告披露

表8为产权性质对业绩预告披露概率的影响，被解释变量为Dperformance。在表8中，除第（2）列交乘项不显著以外，其他三列交乘项Dplege＿State、PledgeR＿State和TpledgeR＿State的系数在1%的水平上显著为正，说明国有企业股东股权质押对业绩预告披露概率的促进作用更加明显。

五、结论

本文以我国2010—2016年A股主板上市公司为样本，从自愿性业绩预告的角度出发，研究了大股东股权质押对公司业绩预告披露的影响。研究发现，大股东股权质押能够促进公司自愿披露基于年报的业绩预告，且业绩预告的信息质量有所提高。具体结论如下：第一，大股东股权质押的上市公司自愿披露业绩预告的概率更高，为外部利益相关者提供及时有效的决策信息，有助于投资者正确评估公司价值，利于资本市场的健康发展；第二，股权质押能够提高业绩预告的精确度，使业绩预告信息的闭区间宽度变得更窄，且股权质押的比例越大，业绩预告精确度越高。信息精确度提高可以进一步缓解公司与外部利益相关者的信息不对称，能更好地满足外部投资者对决策信息的需求，帮助其做出合理的投资决策；第三，进一步分析发现，管理层与股东之间的代理成本较大时，股权质押对业绩预告披露概率的积极作用会减弱。代理成本较高，会导致管理层倾向于不披露业绩预告，从而对公司造成不利的影响；第四，当公司为国有企业时，信息披露过程和监管更加规范严格，股权质押对业绩预告的促进作用更加显著。

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