一、引言

随着资本市场的不断发展，股权质押变成一种新的融资方式，受到众多上市公司控股股东的青睐。质押规模也在资本市场的不断发展下迅速增长，主要是由于股权质押可以将静态股权变为动态现金流，解决上市公司融资难的问题，相比银行贷款更加方便、快捷，具有效率高、成本低、操作简单、质押用途广等很多优点。在A股市场上相当普遍，质押数量和质押频率也快速增长，但我国资本市场发展不成熟、监管制度不完善，股权质押存在着很大的风险，并在愈发频繁的交易下逐渐显现。虽然股权质押从表面上来看是控股股东的个人行为，并没有去改变公司的财务状况、股权结构和对其他投资者的利益产生影响，可控股股东的股权质押行为会对公司管理模式和运作方式产生一定的影响。控股股东进行股权质押融资后，为了避免股价持续下降或者市场萎缩所带来的追加质押物，甚至被强制平仓，导致控制权转移和杠杆化的风险，控股股东会有动机去调整对公司的管理行为，通过公司治理的形式，谋求自身的私有利益，影响公司的经营业绩和经营表现，利用其控制权在上市公司的绝对影响力，干预公司的经营决策和重大事项。治理行为也会通过市场信号的传递机制，改变公司所处的经营环境，积累之下容易产生财务风险，爆发财务危机，这就要求企业识别、防范这些风险，制定出合理有效的财务危机预警机制，帮助企业应对财务困境。

二、文献综述

（一）关于财务危机预警模型

财务危机预警研究始于20世纪30年代，最初由FitzPatrick[1]运用单一财务指标进行财务危机预警研究，对19家企业进行了开创性研究，自此之后，财务预警一直是诸多学者研究的热点。Ohlson[2]首次采用Logistic模型建立财务危机预警系统，克服了判别分析法的诸多问题，大大改进预警模型，随着计算机的普及。Odom&Sharda[3]通过配比的方法构建了人工神经网络模型，该方法具有很好的容错能力和模式识别能力，预测精准度很高，将财务预警研究推到了较高的水平上。我国对于财务预警的研究相对国外起步较晚，但在借鉴国外研究的基础之上，也取得了许多有研究价值的成果，国内外的研究都越来越深入，在传统模型的研究基础上，不断改进和完善，进行模型的优化，增加样本数量、更新指标，从只利用财务指标，到关注非财务指标，或者将两者结合考虑，再到后来引入了现金流量指标，又创造了诸多新方法，促进了财务危机预警研究的发展。

（二）关于引入公司治理指标

财务指标本身有其滞后性、主观性和局限性，有着难以克服的缺陷，只是某种与财务危机发生相关的表象，恶化的财务指标是公司陷入财务危机的表现，不能反映陷入危机的原因，非财务指标可以很好的反映企业的经营状况和发展前景，弥补财务指标在预警中的不足，加之频繁出现的财务事件，使学者再次关注公司治理领域对财务危机的影响。姜秀华和孙铮[4]引入最能表现公司治理结构特征的股权集中度指标，说明企业陷入财务危机很大程度上取决于公司的治理结构。过新伟和胡晓[5]构建动态财务预警模型时，引入治理因素和宏观经济因素，发现可以显著提高模型预测效果，并且治理因素对公司陷入财务危机的影响更大，进行预测时除了关注公司的基本财务状况还应考虑公司治理。熊毅和张友棠[6]突破以往采用配对样本的形式，采用F计分值法研究各个公司本身的财务状况，并加入公司治理、盈余管理、市场价格、审计师指标等非财务指标在预警模型中，使预测结果更加准确和直观。

（三）关于股权质押行为经济后果

随着宏观环境的变化、股权分置改革的影响和相对其他融资方式的优势和便利，股权质押的迅速发展，其行为中必然隐藏了很多的不确定性，会给公司带来一定风险隐患。艾大力和王斌[7]研究上市公司大股东质押融资对财务的影响机理，并与股权转让比较，说明股权质押所突出的优势和从另一面也反映出质押行为更多的是向市场释放消极信号，即大股东的资金可能高度紧缺、融资渠道甚少、公司的财务实力不佳、极可能发生控制权让位，从而会影响上市公司的价值和稳定。郑国坚等[8]发现控股股东在股权被质押后，容易侵占公司的利益，缓解债务压力。陈共荣等[9]发现上市公司在股权质押后出于保持股票价格稳定的目的，普遍会实施盈余管理，避免触及平仓线，这一行为在未来可能会损害公司的利益。杜勇等[10]从亏损公司的特征去研究股权质押能否扭转公司的亏损，结果发现对扭转亏损有显著的正向影响，可同时也会加大随后年度再次发生亏损的可能性，说明存在股权质押的亏损公司很可能通过粉饰财务报表的方式提高经营业绩，避免股价下降。

但也有研究者认为质押股权的控股股东会采取积极的措施避免风险，股权质押给公司带来的影响是要分情况进行讨论，并不是所有的质押行为都会给公司带来不利影响。王斌等[11]研究大股东的质押行为，发现民营大股东相对国有大股东，会更加采取积极的措施去改善企业的经营业绩，指出在筹集资金困难的情况下或许只能采用股权质押的方式，而为了防止控制权受到威胁，控股股东也可能采取积极的治理方式去改善公司经营、提高经营业绩，并不都是为了“掏空”上市公司利益。林艳等[12]发现股权质押对公司业绩和投资机会具有正向作用，认为在资金来源受到阻碍时，将闲置的股权进行质押来筹措资金是理所当然。研究者从股权质押可能引起的经济后果进行多个角度的分析，对公司业绩的影响、对公司治理行为有效性的影响等。

从目前的研究中可以看出，现有的财务预警研究，不管采用什么方法，有一点共同的是在其预警分析中，都没有考虑到一个非常重要的利益相关者，即上市公司的大股东[13]。虽然有相关研究考虑到大股东行为可能会带来的财务影响，但在财务预警模型中并没有考虑到其相关行为变量。公司发生财务危机会波及到利益相关者，利益相关者在预期公司会发生财务危机时，也会从自我利益出发，采取利己主义损害公司利益，产生财务风险。谢德仁和廖珂[14]研究实施股权质押的上市公司，为避免股价波动所采取的行动，结果发现会操纵盈余管理，尤其是采取更加隐秘的真实盈余管理，这提供了股权质押会影响公司行为的实质证据。可见股权质押和公司治理作为一种财务运作手段和方式，只有都将其考虑到模型中，才能使模型更加完善，预测结果更加有效准确，从危机产生的原因而非表现出发去研究财务危机预警模型。

三、理论分析与研究假设

股权质押是企业在筹集资金困难时的一种重要融资手段，可以及时的补充企业对资金的需要，与传统的担保借款相比，所质押的股票有着很强的流动性，所以备受人们的青睐。可股票的价格也会受到各种因素的影响而变动，一旦股价持续下跌，接近或者触及平仓线，质权人就会要求出质人补充质押物或者提供担保物，这就会增加出质人财务风险的可能性，如若不能满足质权人的要求就会被平仓，这种情况又会导致股价进一步的下跌，同时也会危害到大股东的自身利益，股权质押的比例越大越容易发生平仓风险，加剧财务风险，一定限度的质押率不仅可以帮助企业解决资金问题，还可以避免财务风险。郝项超和梁琪[15]研究发现股权质押比例的上升会导致公司价值的下降，具有强大的侵占效应和弱化激励的效应，证明质押行为有很大的风险，应该对控股股东股权质押这种行为保持警惕。面对股权质押的众多优点仍需谨慎，充分评估和分析这其中的风险隐患，如产生的代理问题、控制权让位风险等。蒋梦[16]对上市公司股权质押融资进行研究，以乐视网这个典型的案例分析发现虽然股权质押可以快速获得资金，但我国资本市场没有完全市场化，还不够成熟，股价波动幅度大，可能出现持续震荡，质押物的价值也会相应的产生很大的变化，这种融资方式风险很大。很多企业在发展良好的情况下都会迅速扩张业务，以便抓住机遇和占领市场，可是扩张节奏过快就容易产生资金链断裂，对于其他融资方式的复杂程序步骤、手续操作和条件要求，股权质押成为首选也是理所当然，在满足企业需要的同时，也会产生不利影响，当质押的股权价格低于融资的金额，大股东可能会对公司进行掏空，并损害中小股东利益。基于以上分析，本文提出假设：

假设1：在预警模型中加入股权质押率有利于提高预警准确性

公司治理指标通常不被加入到财务财务风险预警模型中，但现有的研究已经表明，追究公司陷入财务危机的深层次原因，是由于不完善或不合理的治理结构导致的，会让企业产生一系列的代理问题，如一些资产的占用、滥用、转移等不良现象，使用公司治理结构这个因素可以发现潜在的风险源头，良好的治理也可以减轻一定程度的风险，考虑治理结构可以起到很好的预测作用。吴超鹏和吴世农[17]首次考虑到公司治理变量，采用排序因变量模型分析公司财务状态的变化，将其变化趋势划分为五种，并发现公司治理水平的提升和治理结构的完善，可以有效的帮助企业恢复财务状况，避免陷入财务困境，构造的治理指数也可以为企业未来的财务状况变化进行预测分析。公司的治理结构能反映出整个企业所处的环境、运作效率和运作模式，直接或间接的关联着企业的经营和管理，也是决定企业未来发展趋向的因素之一。曹彤和郭亚军[18]以实例进行数据分析，研究制造业上市企业的财务风险，在财务指标的基础上主要引入股权集中度和独立董事比列这两个关键公司治理指标作为非财务指标，反映影响企业财务状况的潜在指标。财务危机的来源不仅是由于外部因素所导致的，更多的是由于内部因素，如治理制度、政策制定、监督力度不佳等都有可能引起危机。基于以上分析，本文提出假设：

假设2：在预警模型中加入治理结构指标有利于提高预警准确性

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取了2016—2018年度沪深两市有质押股权的A股上市公司作为研究对象，剔除金融类企业，因为此类企业的财务指标与其他企业有差异，剔除了数据库中收集不到有关财务数据、公司治理结构资料和股权质押信息的企业。鉴于财务危机的发生是循序渐进的过程，本文选择危机发生前两年的数据（即T-2年的数据），危机发生当年定义为T年，将被ST和ST*的公司定义为财务危机公司，按照1:1的配比原则，最终得到116家财务危机公司和116家财务正常公司。

（二）模型构建与变量定义

根据洪荭等[19]的研究，Logistic模型是用于处理分类因变量的一种统计分析模型，比较符合实际经济情况，适合解决二项分布变量，即0-1回归问题，在财务危机预警模型中的预测结果准确，所以选择此模型进行财务预警模型的构建。本文将公司是否陷入财务危机作为因变量，如果公司没有陷入财务危机，则定义Y=0，反之，则定义Y=1。研究模型表达式如下：

其中，P表示该事件发生的概率，βi(i=0,1,2…n）表示为回归系数，Xi(i=1,2…n）为自变量，Logit(P）为因变量。

运用Logistic模型建立线性回归方程进行财务预警，通常采用0.5作为分割点，假设公司财务危机为1，财务健康为0，则如果分析的概率值小于0.5，则表明财务健康的可能性大些，就认为是财务正常公司，如果分析的概率值大于0.5，则表明财务危机的可能性大些，就认为是财务危机公司。

参照以往相关研究，遵循可比性、显著性和易得性的原则确定传统财务指标和非财务指标，并结合张奇峰等[20]的研究，选取股权集中度、股权制衡度、董事会规模、独立董事比例、监事会规模作为公司治理结构指标。针对股权质押率，当单个大股东的质押比率过高时，其个股产生的风险极易引发连锁反应，将风险波及到更大范围，研究单一大股东的质押率会比研究上市公司整体的质押率更具有参考价值。因此本文股权质押率是根据上市公司年末控股股东质押股份数占其持有上市公司股份数的比例，详见表1。

表1变量定义表

五、实证分析

（一）描述性统计

通过对表2的描述性分析可以看出，在公司的股权结构方面，股权集中度（G1）的极大值是75.25，极小值是4.7，股权制衡度（G2）的极大值达到115.19，而极小值才1.00，说明我国上市公司股权分布不均匀，从公司治理特征可以看出独立董事比例（G4）和监事会规模（G5）都比较低，均值仅0.4361和3.4082，说明公司的监督力度和策略，同时可以发现股权质押比例（PLEDGE）普遍高，最大值达到100.00，均值达到68.1803，说明我国质押现象的普遍，同时也证明本文的研究意义。

（二）显著性检验

指标间的差异性、相关性等特征都会对财务预警研究造成一定的困难，可能导致预测效果的准确性。先采用Koimogorov-Smirnov检验方法检验变量是否服从正态分布，若双尾渐进P>0.05则预警指标初始变量服从于正态分布；若双尾渐进P<0.05则不服从正态分布。根据表3的检验结果发现F4符合正态分布，其余指标不服从正态分布。然后，如果服从正态分布则进行独立样本T检验；如果不服从正态分布，则采用Mann-WhitneyU秩和检验。其中F1、F3、F4、F5、F9、F10、F11、F12、F13、G1、G3、G4、G5、PLEDGE指标具有显著性差异。

表2描述性统计

表3Koimogorov-Smirnov检验

（三）相关性分析

为避免多重共线性问题对建模结果的影响，本文采用Pearson相关系数对指标进行相关性分析，并进行多重共线性检验，将方差膨胀因子VIF的临界值设为5，容忍度的临界值设为0.2（见表4）。根据结果发现F11不符合，将其剔除，最后筛选出13个预警指标进入模型。

表4多重共线性检验结果

（四）回归分析

根据表5、表6、表7的结果，可以看出在预警模型中引入公司治理结构变量和股权质押率提高了模型的模拟效果，整个模型的-2InL值由214.215下降到186.543,Cox&SnellR2由0.336提升到0.439,NagelkerkeR2由0.468提升到0.514，符合假设1和假设2。并且股权集中度（G1）在1%的水平下与财务危机呈显著的负相关关系，说明股权的集中可以形成对管理者的监督，有利于降低代理成本，股权集中度越大，公司财务风险越低；董事会规模（G3）和独立董事比例（G4）均在5%的水平下与财务危机呈显著的正相关关系，监事会规模（G5）在1%的水平下与财务危机呈显著正相关关系，说明董事会规模大、独立董事占比大、监事会规模大，却都没有起到实质性的监督作用，不利于企业健康发展；股权质押比例（PLEDGE）在5%的水平下与财务危机呈显著的正相关关系，说明股权质押比例越高，极易出现大股东侵占上市公司利益的现象，使企业陷入财务危机。

表5模型拟合效果

表6基于财务指标的回归分析结果

表7基于股权质押、公司治理与财务指标的回归分析结果

六、结论

本文选取沪深A股上市公司2016—2018年期间的数据，采用Logistic回归构建了财务危机预警模型。在财务预警指标选取方面，不仅考虑传统的财务指标，而且在此基础之上引入公司治理结构变量和股权质押比例变量，综合考虑影响企业陷入财务危机的原因。研究结果显示：（1）在传统财务指标上引入公司治理结构变量和股权质押比例变量可以提高财务预警效果；（2）企业的财务指标中，流动比率、资产负债率、现金流量比率、总资产周转率、净资产收益率、每股收益对财务危机的发生具有显著的影响，均进入模型；（3）公司的治理结构变量中，股权集中度与财务危机显著负相关，董事会规模、独立董事比例、监事会规模与财务危机显著正相关，股权质押率与财务危机显著正相关。

本文的研究可以为财务预警指标体系的发展提供一定借鉴，考虑当前股权质押融资的现象和公司治理结构的特点，使得公司能有效识别与防范这些风险，改善经营管理模型，合理规定质押比例，避免财务危机。

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基金:国家社科项目(项目编号:14CGL008);会计学一流学科建设项目;校科研启动项目阶段性研究成果.