一、引言

科技型企业作为国家创新驱动战略的主体，极富活力，在促进经济发展、推动产业升级、扩大社会就业方面，日益发挥着重要的作用。然而近年来这些企业的管理层为了提升股价、刻意追求短期的高速增长，往往忽略了潜在的危机，致使它们的淘汰率、死亡率逐年攀升，可持续发展已成为影响科技型企业生存、发展的一项重要战略指标。

Myers&Majluf[1]在其创立的啄序融资理论中指出，企业的融资渠道包括内外两种，负债融资便是外源融资渠道中较为常见的一种方式。负债融资对于企业而言就是一把双刃剑。只要企业采用这种筹资方式，就会加大其财务风险，当财务风险增加到超过其承受能力时，便会使企业陷入破产清算的困境；同时，由于负债又具有杠杆、税盾效应，采用负债融资产生的资本成本，只要不超过企业的资产报酬率，负债融资就能提高企业的盈利能力。由此可见，负债经营可能会影响企业的可持续发展。

因此本文在借鉴前人研究成果的基础上，以科技型企业为样本，对负债融资与可持续发展的关系，进行理论分析和实证检验。从创新驱动发展的视角来看，创新投资是一项资金需求量较大的行为，负债融资势必会对其产生影响，进而影响到企业转型升级、甚至可持续发展。所以创新投资在负债融资与可持续发展的关系中，可能产生一定的中介效应。鉴于此，本文进一步将创新投资作为中介变量，探讨三者之间的关系，全面梳理负债融资对可持续发展的影响，从而丰富企业可持续发展的相关理论研究，为国家制定宏观政策、科技型企业探寻可持续发展路径提供帮助。

二、文献综述与研究假设

（一）负债融资与可持续发展

目前关于负债融资与可持续发展的研究较少，大多集中在负债融资对企业成长性的影响上，结论也不一致。以Jensen[2]为代表的学者认为，负债融资能够促进企业成长，主要是基于负债融资能够降低企业的自由现金流，从而减少由此带来的代理成本。另一部分学者的观点则恰恰相反。Smith&Watts[3]的研究发现，负债融资与企业的成长性呈显著负相关关系。随后，国内学者也都纷纷证实了这一结论[4,5]。单丹丹和余国新[6]采用托宾Q值衡量企业成长性，同样发现，负债融资对企业成长性具有负向影响，而且这种负向影响在经济政策不确定时更为强烈。

根据Jensen&Mecking[7]提出的代理成本理论，为了减少两权分离带来的代理成本增加问题，引入适度负债是十分必要的。所有者为了降低代理成本，便从管理层手中收回自由现金流，此时管理层就会陷入两难境地。一方面手中缺乏资金，另一方面又要推动企业发展，因此只好向债权人求助。然而债权人提供的资金是附还款期限及资本成本限制的，这就给管理层无形之中造成巨大压力，迫使其努力提高经营效率，从而更好地履行偿债义务，这便是负债的治理效应。与此同时，负债的引入也会随之带来负债代理成本的增加，降低企业的资源配置效率。大企业往往凭借其雄厚的实力、广泛的人脉，很容易筹措到各种资金，实现可持续发展。而科技型企业则多属于中小企业，负债融资的约束会在一定程度上影响其发展。一方面由于科技型企业成立时间较短、规模较小、抵御风险的能力较弱，一旦外界环境稍有变化，就会使其很难偿付本息，甚至面临破产的风险；另一方面我国的债权人市场大多是以银行为主导，对风险持有厌恶态度，不太愿意将资金贷给风险较高的科技型企业。即便有些企业融资成功，那也是债权人附加很多限制性条款的结果，比如减少贷款本金、提高贷款利率、严格限定资金用途等。在我国现有的金融市场体系下，负债融资的负面影响远远超过了其治理效应，从而使得本应是弥补科技型企业资金缺口的主要渠道，却变成了束缚企业发展的枷锁。基于以上分析，本文提出假设：

假设1：负债融资可以抑制企业的可持续发展

（二）负债融资与创新投资

国内外关于负债融资对创新投资的影响效应研究，大多持否定态度；但也存在另外一些声音，如温军等[8]将负债分为关系型和交易型，研究发现关系性负债融资对创新投资的正向影响更为强烈。张杰等[9]以规模以上工业企业为研究样本，采用2001—2007年的数据，实证分析了银行贷款对创新投资的影响，结果发现在国有企业中这种影响是正向的，而在非国有企业中则恰恰相反。总体来看，负债融资对创新投资的影响效应主要取决于债权人和负债企业两方。对于债权人而言，与其他投资方式相比，创新投资具有严重的信息不对称特性。债权人无法对创新投资项目实施有效的监控，再加上创新投资项目也无法提供有价值的抵押品作抵押[10]，致使债权人承担了巨大风险，却只能获得固定收益，所以出于自身利益考虑，债权人一般不会选择投资此类项目。从负债企业来看，负债会使企业承担还本付息的义务，如若不能按期偿付，则会陷入财务危机，甚至面临破产清算；此外，创新投资又具有高风险性，这无疑会加大负债企业的破产风险。出于安全性考虑，企业往往也不愿为创新投资项目实施负债融资。据此，本文提出假设：

假设2：企业创新投资受负债融资的显著影响

（三）负债融资、创新投资与可持续发展

可持续发展的实现，需要企业在市场上拥有独特的竞争力；而独特竞争力的获取往往与创新投资密不可分。根据内生增长理论，企业的创新活动是可以形成新知识的。新知识一方面通过不断地产生新技术、新产品，改善原有产品的质量、功能，从而提升企业的竞争力；另一方面又通过知识存量的不断积累，增强企业吸收新知识的能力，加快创新成果的转化，推动企业实现可持续发展。从上述的文献梳理及理论分析不难发现，负债融资能够抑制企业的创新投资，而企业的创新投资又能促进可持续发展。因此负债融资可通过企业创新投资，间接影响可持续发展的实现，据此本文提出假设：

假设3：企业创新投资在负债融资与可持续发展之间具有明显的中介效应

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2013—2017年沪深两市上市的科技型企业作为研究对象。科技型企业的选取以科技部、工信部等确定的范围为主，集中在国家战略性新兴产业领域，如电子与信息技术、生物工程与新医药、新材料及应用、先进制造业等。为了确保数据的一致性，本文对初始样本进行如下筛选：（1）剔除ST、*ST、PT等经营异常的公司；（2）剔除公司治理、创新投资、财务数据披露不完全或无法获取的公司。经筛选，最终得到1558家公司5年研究期间的6970个研究样本观测值。

本文所有公司治理、创新投资、财务数据皆来自于CSMAR数据库。为了降低异常值对回归结果造成的不利影响，本文对除第一大股东控制权，虚拟变量以外的所有变量进行上下1%的Winsorize处理。

（二）变量定义

(1）被解释变量：可持续发展（SUS）。目前国内外有关可持续发展能力的衡量方法主要有两种：一种是借鉴经典的可持续发展模型，通过计算增长率作为衡量可持续发展能力的替代指标，其中以Higgins的修正模型应用最为广泛；另一种是从企业盈利、营运、偿债、现金流等方面选取相应指标，采用因子分析法构建反映可持续发展能力的综合指标。但此法在指标选取时，容易受主观因素的影响，未必能够全面、客观地反映企业的可持续发展能力。因此本文仍然采用Higgins修正模型中的可持续增长率作为可持续发展能力的衡量指标。

(2）解释变量：负债融资（LEV）。对于负债融资的衡量，多数学者选用资产负债率作为衡量指标，因为它不但反映企业的长期偿债能力，还能体现企业的资本结构。所以本文也采用资产负债率来表示负债融资的总体水平。

(3）中介变量：创新投资（R&D）。虽然企业创新的范围涉及很广，但能用数据衡量的却很有限，因此学术界常采用研发强度反映企业的创新投资。研发强度的计算方法主要有两种：一是研发投入总额与期初总资产之比[11]；二是研发投入总额与营业收入之比[12]。由于不同企业间营业收入缺乏可比性，所以本文选用研发投入总额占期初总资产的比重，衡量企业的创新投资。

(4）控制变量：借鉴以往的研究成果，本文选用以下一些控制变量：

企业规模（Size）：根据熊彼特的观点，规模越大的企业越容易凭借其规模经济、融资等方面的优势，促进企业创新，从而推动可持续发展。而靳曙畅[13]的研究发现，规模较大的企业大多处于成熟期，非常不利于企业的可持续发展。因此，企业规模与可持续发展之间的关系并不明确，对企业规模本文选用期末资产的自然对数进行衡量。

营业收入增长率（Grow）：营业收入增长率是从经营活动视角反映企业的发展能力。该指标越高，说明公司在市场中占有的份额就越多，被市场越认可，在市场中持续存在的可能性就越大，所以本文预期该指标与可持续发展能力呈正相关关系。对营业收入增长率，本文采用营业收入的本年数与上年数的差额除以上年数进行衡量。

第一大股东控制权（F1）：第一大股东控制权属于股权集中度指标，可在一定程度上反映公司的治理情况。根据唐跃军和李维安[14]的研究，第一大股东的存在具有两面性：一方面第一大股东有可能凭借其享有的权利改善企业治理，从而推动可持续发展；另一方面第一大股东也有可能出于自身利益考虑，攫取公司资源，从而抑制可持续发展。因此第一大股东控制权与可持续发展的关系也不明确。对于该指标的衡量，本文采用第一大股东持股比例。

自由现金比率（Fc）：自由现金流量是企业可持续发展的基础[15]；陈晓红等[16]研究证实冗余的财务资源能够促进研发投入，从而推动企业发展。所以本文选用自由现金流与期初总资产的比值，作为衡量自由现金流量的指标。

各变量的具体定义如表1所示。

表1变量定义及说明

（三）模型构建

参照温忠麟等[17]中介效应的检验方法，结合上述提出的研究假设，本文构建多元回归模型来分析负债融资、创新投资与企业可持续发展的关系。具体步骤为：第一步，检验负债融资对可持续发展的影响，即式（1）中α1的显著性，若显著则进行第二步；第二步，检验负债融资对创新投资的影响，即式（2）中β1的显著性；第三步，将创新投资作为中介变量引入式（1），分析负债融资、创新投资同步对可持续发展的影响，即检验式（3）中μ1、μ2的显著性。若β1、μ2同时显著，μ1显著为不完全中介效应，即负债融资对可持续发展的影响既有直接影响，也有间接影响；μ1不显著则为完全中介效应，即负债融资对可持续发展的影响只有间接影响。若β1、μ2中至少有一个不显著时，必须进行Sobel检验，检验结果显著才能证明中介效应存在，反之亦然。

其中，为了消除内生性因素的影响，除虚拟变量外，所有解释变量、控制变量均使用滞后一期的数据。α0、β0和μ0为常数项，αi、βi、μi为各变量的系数，ε为残差项。

四、实证分析

（一）描述性统计

从表2列出的各变量的描述性统计结果来看，可持续发展能力的均值为0.052，最大值、最小值分别约是均值的19倍和17倍，表明科技型企业可持续发展能力极不均衡。资产负债率最大值为0.972，最小值为0.008，说明科技型企业在债务市场受融资约束的差异较大。创新投资水平均值为0.027，最大值0.267，最小值0。按国际标准：当研发支出占期初总资产的比重达到2%，企业勉强维持基本生存；当研发支出占期初总资产的比重达到5%，企业在市场上才具有一定的竞争力。由此可见，我国科技型企业大多创新投资水平较低，勉强维持基本生存，只有个别企业在市场中具备竞争优势。所以，我国科技型企业亟待提高创新投资水平，推动企业可持续发展。

表2主要变量的描述性统计

（二）相关性分析

表3是各变量的相关系数表。从表中可以看出，负债融资与可持续发展能力、创新投资水平均在1%的水平下显著负相关，而创新投资水平则与可持续发展能力在1%的水平下显著正相关，初步验证了本文假设1、2、3的合理性。为了排查模型中的多重共线性问题，本文对全样本的中介效应模型测算了VIF值。结果显示，所有变量的VIF值远远小于合理值10，因此，模型基本不存在多重共线性问题。

表3主要变量相关系数

（三）回归分析

由于本文采用的是截面数据，公司个体差异容易使模型产生异方差问题，从而影响最终结果。为了消除这一影响，本文使用Robust命令进行修正。表4报告了所有模型的回归结果。

表4回归结果

从模型1所在列可以看出，负债融资（LEV）与企业可持续发展（SUS）的回归系数在1%的水平下显著负相关，表明企业的负债融资水平越高，对可持续发展的负面影响就越大，从而验证了假设1。在控制变量方面，企业规模（Size）与可持续发展（SUS）在1%的水平下显著正相关，表明企业规模越大，越容易形成规模经济，从而促进企业可持续发展。营业收入增长率（Grow）也与可持续发展（SUS）在1%的水平下显著正相关，表明企业占有的市场份额越多越有利于可持续发展。自由现金流（Fc）与可持续发展（SUS）的正相关关系，则说明自由现金流能够满足可持续发展对资金量的需求。第一大股东（F1），由于其持股比例越高，越有利于企业内部科学决策的形成，从而促进可持续发展，所以它与可持续发展（SUS）也呈显著正相关关系。至于产权性质（Soe）则与可持续发展（SUS）在5%的水平下显著负相关，这主要是因为样本观测值中国有企业1752个，创新投资均值为0.025；非国有企业5218个，创新投资均值0.028。由此可见，国有科技型企业的管理层创新意识不强，不利于企业的可持续发展。从区域因素来看，东部地区（Region1）在1%的水平下显著正相关，中部地区（Region2）则仅在10%的水平下显著正相关，这可能是因为东部地区经济发展较快，企业数量多、规模大，在激烈的市场竞争中企业早已将竞争重心从产品竞争转移到创新效率竞争上，所以东部地区更有利于企业实现可持续发展。

从模型2所在列可以看出，负债融资与企业创新投资在1%的水平下显著负相关，即负债融资能够抑制企业的创新投资，假设2得以验证。

在假设1、假设2得到验证的基础上，将创新投资作为中介变量，引入模型1与负债融资共同对可持续发展进行回归来检验中介效应是否存在。从模型3的回归结果来看，创新投资与可持续发展在1%水平下显著为正，中介效应是存在的；而且负债融资的系数也很显著，则中介效应为不完全中介效应。此外，在负债融资→创新投资→可持续发展的路径上，中介效应占总效应的比例为27.34%[(-)0.007*0.703/（-）0.018]，即负债融资不仅对可持续发展产生直接的显著影响，同时影响中的27.34%是通过影响创新投资的选择来实现的，实证结果支持假设3。

五、结论与建议

本文以沪深两市科技型企业作为研究样本，实证检验了负债融资、创新投资与企业可持续发展之间的相关关系。研究结果显示，负债融资与可持续发展之间具有显著的负相关关系，即负债融资在一定程度上可以抑制企业的可持续发展，其原因可能是在我国现有的金融体系下，负债的治理效应远远无法弥补它的负面影响所导致的。创新投资在负债融资对可持续发展的影响中具有部分中介效应，即负债融资可通过对创新投资的选择来间接影响可持续发展。

本文不但丰富了企业可持续发展的理论体系，而且对创新投资还具有一定建设性的政策启示。第一，政府应加快债券市场的改革步伐，进一步降低科技型企业的创新融资约束。首先应打破现有以银行为主体的市场局面，构建有效竞争的多元市场体系，降低融资成本，缓解融资约束。其次，建立科技型企业的信用评级制度。该制度不但可以强化债务人的信用建设意识，督促其积极履行偿债义务；而且还能帮助债权人提高投资决策效率。最后，多渠道地建立有效的创新融资机制，促进科技型企业创新成长。第二，对于科技型企业而言，应该统一思想，全面认清创新投资的重要性，优化创新投资流程，确保创新投资项目从设立到研发、再到成果转化，每一个环节都有相应的制度保障，提高创新效率，推动科技型企业可持续发展。

参考文献:

[4]段伟宇,师萍,陶建宏.创新型企业债务结构与成长性的关系研究—基于沪深上市企业的实证研究[J].预测,2012,31(5):34-39.

[5]贾明琪,吴莹.中国上市公司资本结构影响因素实证研究[J].财会通讯,2013(2):19-21.

[6]单丹丹,余国新.资本结构､经济政策不确定性与公司成长性[J].财会通讯,2017(12):117-120+129.

[8]温军,冯根福,刘志勇.异质债务､企业规模与R&D投入[J].金融研究,2011(1):167-181.

[9]张杰,芦哲,郑文平,陈志远.融资约束､融资渠道与企业R&D投入[J].世界经济,2012(10):66-90.

[10]王姝.融资结构和政府资助对企业创新投资的影响—基于制造业上市公司的实证研究[D].辽宁大学博士学位论文,2017.

[11]周竹梅,郑清兰,孙晓妍.内部控制有效性与研发投入强度相关性研究—基于企业社会责任的中介效应检验[J].会计之友,2019(16):41-46.

[12]高丹.中小企业的融资结构､研发投入与可持续增长相关性研究—以中小板和创业板上市公司为例[M].江苏科技大学硕士学位论文,2018.

[13]靳曙畅.债务异质性､产权性质与企业可持续发展[J].山西财经大学学报,2019(6):67-84.

[14]唐跃军,李维安.大股东对治理机制的选择偏好研究—基于中国公司治理指数(CCGI-(NK))[J].金融研究,2009(6):72-85.

[15]陈志斌.基于自由现金流管理视角的创值动因解析模型研究[J].会计研究,2006(4):58-62+95.

[16]陈晓红,王艳,关勇军.财务冗余､制度环境与中小企业研发投资[J].科学学研究,2012,30(10):1537-1545.

[17]温忠麟,侯杰泰,张雷.调节效应与中介效应的比较和应用[J].心理学报,2005(2):268-274.

赵立韦,干胜道.负债融资对企业可持续发展的影响研究——基于创新投资的中介检验[J].财会通讯,2020(12):66-70.

基金:国家社科基金项目“上市公司员工收入与资本回报财务公平测度研究”(项目编号:13BJY015)资助.