一、引言

当前，我国经济正处于转型的重要时期，经济下行压力较大，实体企业受累于融资约束、产能过剩等问题，经营利润不断下滑。与此同时，金融行业的利率改革、资本价格提升使得金融行业仍是暴利行业的代表，资本的逐利性使实体企业纷纷涉足金融业，加速了我国实体经济“脱实向虚”的趋势。但是，若没有实体经济的依托，金融业的繁荣最终会催生经济泡沫，对国民经济发展带来沉重打击。中共十九大报告指出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。习近平总书记多次在重要场合强调，要把高质量发展着力点放在实体经济上，任何时候都不能“脱实向虚”，要实现创新驱动实体经济发展。可见，实体经济的“脱实向虚”是事关经济高质量发展的重要话题。

针对实体企业金融化问题，现有研究主要探讨了金融化影响因素及其经济后果。如从外部宏观环境、经济政策不确定性、高管特征、企业社会责任等角度分析了企业金融化的影响因素。经济后果方面，现有文献从企业层面考察了实体企业金融化对企业价值、研发支出、实体投资、审计风险及审计定价等的影响；在宏观经济层面，则主要探讨了实体企业金融化对区域经济发展、金融稳定等带来的经济后果。纵观现有研究，虽然学者们对实体企业金融化进行了大量研究，也取得了较为丰硕的研究成果，然而鲜有学者从企业财务状况的角度考察实体企业金融化的经济后果。仅有的几篇相关文献[]得出的结论也不一致，而且他们仅仅分析了金融化对企业当期财务风险的影响，没有探讨金融化对企业未来财务状况的影响，这为后续进一步研究提供了可能。

鉴于此，本文选择2007—2019年我国A股上市公司数据，实证检验了实体企业金融化对企业未来财务状况的影响。研究发现，实体企业金融化对企业未来财务状况具有显著的恶化作用。拓展检验发现，实体企业金融化对企业未来财务状况的恶化作用主要来自其持有的投资类金融资产，持有的交易类金融资产反而能改善未来财务状况；此外，当企业高管拥有金融背景时，金融化对企业未来财务状况不再有显著负面影响，说明专业的金融知识能在一定程度上帮助企业在金融化过程中规避风险。

本文可能的贡献有：第一，与现有文献关注实体企业金融化对经济发展、企业价值、投资效率等不同，本文通过实证分析回答了实体企业金融化与企业未来财务状况之间的关系，进一步丰富了实体企业金融化经济后果研究；第二，本文不仅在总体上检验了实体企业金融化对未来财务状况的影响，还将金融资产划分为交易类金融资产和投资类金融资产，发现企业持有这两类金融资产对企业未来财务状况具有不同影响，这为合理分析金融化经济后果，而非一味对其持负面看法提供了实证依据。

二、文献综述

（一）实体企业金融化的经济后果研究

纵观现有文献，绝大多数学者对非金融企业金融化的经济后果持负面看法。宏观层面，多数研究认为金融化会导致实体经济增长停滞，甚至触发金融危机。如Becketal.[2]的研究认为金融化会闲置实体经济的发展资源，导致产业发展趋于空心化，从而对经济增长造成负面影响；金融化使得经济体系脆弱化，加剧发生金融危机的可能性[3]。企业层面，已有文献围绕金融化对企业价值、投资效率、技术创新、审计定价等等的影响进行了比较深入的研究。王红建等[4]发现，实体企业金融化不仅没有缓解企业的融资约束，反而会挤出企业创新，套利动机越强的企业，金融化对创新挤出效应也越强。与此类似地，实体企业金融化还会挤出企业的实体投资，金融化程度越高，对实体投资的挤出效应越显著[5]。在审计方面，企业金融化会对审计定价及审计意见产生影响，惠丽丽等[6]研究指出，企业金融化程度越深，审计定价就越高；孙洪锋和刘嫦[7]进一步发现，审计师出具非标准审计意见的概率与企业金融化程度显著正相关。此外，黄贤环等[1]研究认为，实体企业金融化会恶化企业当期财务状况，增加其陷入财务危机的可能性。

也有部分学者认为实体企业金融化对企业发展具有促进作用。如袁歌骋等[8]研究发现当企业以“蓄水池”为主要动机进行金融化时，企业持有金融资产可以获得投资收益，促进企业业绩的增长；王红建等[4]认为，当金融化程度较低时，企业金融化对企业创新具有促进作用。此外，金融化还拓展了企业内部资本市场，缓解了融资约束和创新资源不足问题，从而促进了企业价值的增长。刘贯春等[9]在区分企业金融化动机后发现，基于储蓄、筹资目的的金融化能降低企业杠杆率，并进一步降低企业面临的财务风险。

（二）企业未来财务状况的影响因素研究

现有文献主要探讨了高管特征、公司治理、公司外部环境等因素与企业未来财务状况的关系。研究发现，高管过度自信会通过加速企业扩张、降低企业价值从而对企业未来财务状况产生负面影响[10]；相反地，拥有高学历、财务背景的CEO会更注重于公司长远发展，对企业未来财务状况具有正面影响。此外，公司治理能力也是影响企业未来财务状况的重要因素，治理水平越高的企业越不容易陷入财务困境[11]，而且在陷入财务困境之后，治理水平较高的企业更容易脱离困境[12]。

综合以上研究可发现，首先，对金融化经济后果的研究主要集中在经济发展、实业投资、技术创新等方面，有关金融化对企业财务状况的研究尚不足。其次，仅有的几篇关于金融化对财务状况的研究文献也没有得出一致结论，而且他们仅仅分析了金融化对企业当期财务风险的影响，没有分析金融化对企业未来财务状况的影响作用。最后，拥有不同背景的高管进行金融化，是否会对企业财务产生不同影响，现有文献也尚未作出分析。因此，本文将首先探讨实体企业金融化对企业未来财务状况的总体影响，而后进一步分析不同金融资产、高管背景的异质性作用。

三、理论分析与研究假设

在资本逐利性的驱使下，金融化是实体企业利润下滑的必然趋势。从概念上看，实体企业金融化是指企业配置大量金融资产，从而挤出实体投资的行为；王红建等[4]则进一步将企业金融化界定为实体企业配置金融资产的比重以及金融渠道获利占企业利润比重不断提高的趋势。不难看出，企业金融化主要有两大特征：一是企业资产负债表中金融资产的比重不断提高；二是产业资本逐渐偏离主营业务，大量依靠投资虚拟经济来获利。从动机上看，现有文献一般认为，实体企业金融化的动机分为“蓄水池”动机和“套利”动机。

一方面，如果实体企业出于“蓄水池”动机配置金融资产，则金融化将显著改善企业未来财务状况。首先，金融资产具有较强的变现能力，灵活性较强，可以在企业需要资金时快速缓解资金压力、“反哺”企业，因此持有一定量的金融资产可以提高企业流动性，实现资本的保值、增值，在一定程度上能够保障主营业务的生产经营、预防未来投资不足的情况出现，具有规避未来不确定性的能力[4]。其次，由于金融业的高收益，实体企业将闲置资金配置金融资产还能获得可观的投资收益，提高企业业绩。在企业面临融资约束或利润下滑时，这部分收益或者出售金融资产获得的收益更能帮助企业降低经营风险、避免陷入财务困境。再次，金融化还具有分散风险作用，企业可以利用金融衍生产品对冲交易来节税，降低财务困境成本，减少投资不足等，从而提高资本营运能力，降低企业风险[13]。最后，根据融资有序理论，配置金融资产获得的高收益有助于企业增加内部留存收益、降低负债水平，从而达到改善企业财务状况的作用。

另一方面，如果实体企业出于“套利”动机配置金融资产，则金融化将显著恶化企业未来财务状况。首先，现有文献普遍认为，中国上市公司配置金融资产的主要目的是追求高额收益，金融资产的高收益容易诱发管理者的短视行为，使其忽视企业的主营业务发展、挤出实体投资和研发投入，从而不利于企业的长远发展[4,5]。其次，我国上市公司存在较为严重的代理冲突，控股股东为获得短期收益，可能通过配置金融资产以达到利益输送的目的，此时金融化沦为控股股东获取私利的工具，过度配置金融资产将恶化企业财务状况，并最终损害企业价值[14]。再次，金融资产具有高收益和高风险特征，尤其是当金融市场出现危机时，企业通过配置金融资产所获得的收益将充满不确定性，且金融市场的危机会传染至实体企业，从而加剧恶化企业的财务状况。并且，宋军和陆旸[15]研究发现，绩较低的企业由于缺乏实体投资机会而大举配置金融资产，当投资金融资产所得收益未达到预期或者经历金融市场震荡时，这类企业将面临较高的流动性危机。最后，基于信息不对称理论，金融化还是管理者隐瞒不利消息的工具，尤其是对于已经陷入困境的企业，管理者会通过配置金融资产获得短期收益从而达到调节利润、粉饰财务报表的目的。但是当不利消息积累到一定的阈值并集中释放时，市场会立刻做出反应，股价崩盘并导致企业财务状况迅速恶化。基于以上分析，本文提出如下竞争性假设：

假设1a：实体企业金融化将显著改善企业未来财务状况

假设1b：实体企业金融化将显著恶化企业未来财务状况

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取了2007—2019年中国沪深两市全部A股上市公司作为研究样本，之所以选择2007年作为开始，是因为我国在2007年启用了新的会计准则，研究时不必考虑会计准则变动对结果的影响。为保证样本的可靠性，按照以下标准进行了筛选：剔除金融类和ST/PT类上市公司；删除数据缺失样本；删除现金流为负的样本。因为本文考察的是实体企业金融化对企业未来财务状况的影响，因此财务状况指数使用的是2009—2019年的数据。为减轻极端值对实证结果的影响，本文对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理（Winsorize），最终得到了25061个非平衡面板数据观察值。本文所使用数据全部来自国泰安数据库。本文的数据分析通过Stata15.0和Excel2016等软件实现。

（二）变量定义

(1）企业财务状况。借鉴罗琦和罗洪鑫[16]的研究，本文使用Altman[17]的Z值度量企业财务状况，具体公式为：Zscore=100×（0.012×营运资金/总资产+0.014×留存收益/总资产+0.033×息税前利润/总资产+0.006×股票总市值/负债账面价值+0.999×销售收入/总资产）。Z值是学界度量企业财务状况的常用指标，一般而言，Z值越大说明企业财务状况越好，反之则越差。

(2）解释变量。参考现有文献的普遍做法，以金融资产占期末总资产比重衡量实体企业金融化水平（Fin）。具体地，金融资产包括交易性金融资产、衍生金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、委托理财和信托产品及投资性房地产，纳入投资性房地产是因为现阶段企业持有房地产的目的已由自用变成逐利，符合金融资产定义。

(3）控制变量。借鉴参考已有文献，本文还加入了财务及公司治理层面的控制变量：资产负债率（Lev，总负债/总资产）、企业规模（Size，取年末总资产的对数）、盈利能力（Roa，净利润/总资产）、流动性比率（Liq，流动资产/流动负债）、赊销状况（Rec，应收账款/总资产）、股东权益比率（Era，股东权益/总资产）、独董比例（Indep，独董人数/董事会总人数）、高管持股比例（Mhold，前三大高管持股股数和/总股数）。此外，为捕捉随时间变动的不可观测因素和行业特征因素，本文还控制了行业固定效应（Ind）和年度固定效应（Year）。

（三）模型构建

为验证所提出的假设，本文参考罗党论等[18]、杜勇等[14]所用模型，构建如下计量模型：

模型1

其中，模型（1）检验的是假设1a和假设1b，若系数α1显著大于0，则假设1a成立，说明实体企业金融化能改善提升企业未来财务状况；相反，若系数α1显著小于0，则假设1b成立，说明实体企业金融化对企业未来财务状况具有显著负作用。此外，为验证金融化对企业未来财务状况的影响，本文将所有自变量滞后一期；Controls表示的是控制变量，Ind表示行业固定效应，用以控制行业层面的差异，Year为时间固定效应，用来控制不可观测时间因素对企业的共同冲击，ε为随机误差项。

五、实证分析

（一）描述性统计

表1报告了变量描述性统计结果。由表1可知，Zcore的平均值为69.113远低于Altman[17]警戒线181，说明我国上市公司财务状况普遍较差，而且最大值和最小值分别为322.925和-4.325，说明我国上市公司在财务状况上的差异巨大；Fin的平均值为0.038，远远超过中位数0.006，且最大值和最小值相差明显，说明我国上市公司金融化程度差异较大，部分企业存在过度金融化现象。另外，其余变量的统计结果符合经济实际，说明本文的样本数据具有一定的可靠性。

表1描述性统计

（二）回归分析

表2报告了模型（1）的检验结果，其中列（1）为仅控制行业及年份的回归结果，列（2）为加入控制变量，但不控制行业及年份效应的回归结果，列（3）为加入控制变量且控制行业及年份效应的回归结果。由表2列（1）可知，变量fint-1的系数为-61.54，在1%的水平上显著，这初步说明金融化会显著恶化企业未来财务状况；列（2）和列（3）的回归结果与列（1）一致，在控制年份及行业且加入控制变量后fint-1的系数仍然显著为负。以上说明实体企业往往出于“套利”动机而配置金融资产，并恶化企业未来财务状况，假设1b得到验证，这与学界普遍对实体企业金融化的负面看法是一致的。另外，控制变量Liqt-1、Rect-1均显著为正，说明流动性越好、盈利能力越强的企业，越不容易陷入财务困境，这与以往的研究结论保持一致。

（三）进一步分析

(1）金融资产种类与企业未来财务状况。不同种类的金融资产具有不同的持有目的，如交易类金融资产的特点目的是短期持有、获取一定的投资收益，具有随时变现的特点；而投资类金融资产则一般属于非流动资产，持有目的往往是获取高额收益或对目标单位施加影响，其变现性不如交易类金融资产。现有研究表明，企业持有交易性金融资产能缓解融资约束、降低融资成本[9]，在企业面临财务约束的情况下，交易类金融资产能快速变现以避免企业陷入财务困境，从而有效改善企业未来财务状况。而相反地，投资类金融资产因流动性较差，当企业面临财务约束时，因不能及时变现而无法有效改善企业财务状况，增加企业陷入财务困境的风险[9]。此外，由于企业持有投资类金融资产的成本较高，资金占用较多，因此会挤出实体投资，影响企业的设备更新改造及产品、技术等研发投入，从而对企业未来主营业绩产生不利影响[14]。因此，本文进一步将金融资产划分为交易类金融资产（Fin3，交易性金融资产与短期投资收益之和除以总资产）和投资类金融资产（Fin4，持有至到期投资与投资性房地产之和除以总资产），分别检验持其对未来财务状况的影响。基于以上分析，本文预计，金融化恶化企业未来财务状况的作用主要来自投资类金融资产。由表3列（1）可知，实体企业持有交易类金融资产具有显著改善未来财务状况的作用，而投资类金融资产则具有显著的恶化作用，符合本文预期，与以往的研究结论也保持一致。

表2实体企业金融化与未来财务状况

(2）高管金融背景、金融化与企业未来财务状况。配置金融资产具有高风险高收益的特征，如果企业高管缺乏应有的金融知识而盲目金融化，是否会进一步增加金融化带来的财务风险？而相较于一般企业高管，具有金融背景的高管在金融化时是否能凭借其专业知识防范金融化带来的财务风险？为此，本文进一步以企业高管为研究对象，将其划分为有金融背景组和无金融背景组，以检验金融背景在金融化与未来财务状况之间的作用，回归结果见表4。由表4列（1）可知，虽然变量fint-1的系数仍为负数，但不显著，说明当高管具有金融背景时，企业配置金融资产将不再对未来财务状况具有显著的恶化作用；表4列（2）中变量fint-1的系数显著为负，与前文的研究结论保持一致，且无金融背景组的样本量远远高于有金融背景组，进一步说明我国上市公司普遍存在盲目金融化问题，对企业未来财务状况具有显著负影响，不利于企业的健康发展，也不利于市场经济的平稳运行。

表3金融资产种类与企业未来财务状况

六、结论与建议

实体企业“脱实向虚”是当前我国国民经济的重要议题，鉴于此，本文主要探讨了实体企业金融化对未来财务状况的影响。研究发现，总体来看，实体金融化具有显著恶化企业未来财务状况的作用，将增加企业面临的财务风险。拓展检验发现，配置不同种类的金融资产对企业未来财务状况具有不同影响、高管的金融背景能有效防范企业金融化带来的财务风险。

基于以上研究结论，本文的政策建议有：第一，对企业而言，应慎重配置金融资产，防范其对未来财务状况的恶化作用。当前经济下行压力较大，实体企业主业利润逐渐下滑，金融化成为许多企业改善经营业绩的选择。但是企业应注重长远发展，注意金融化对主营业务的影响，如对固定资产更新、产品创新投入的影响，以防范金融化加剧财务风险从而影响企业生产经营的风险。第二，优化金融资产配置结构。本文拓展检验表明，企业持有交易类金融资产不仅不会恶化未来财务状况，反倒对其具有改善作用，因此企业应注意持有一定比例的交易类金融资产，发挥其“蓄水池”作用，缓解未来财务压力。第三，企业应避免盲目金融化。本文研究表明，当前我国上市公司具有金融背景的高管并不多见，与企业纷纷配置金融资产的现状形成巨大反差。而高管金融背景能有效防范金融化带来的财务风险，因此实体企业不应“随波逐流”，盲目金融化。

表4高管金融背景、金融化与企业未来财务状况

参考文献：

[1]黄贤环,吴秋生,王瑶.金融资产配置与企业财务风险:“未雨绸缪”还是“舍本逐末”[J].财经研究,2018,44(12):100-112+125.

[4]王红建,曹瑜强,杨庆,杨筝.实体企业金融化促进还是抑制了企业创新---基于中国制造业上市公司的经验研究[J].南开管理评论,2017,20(1):155-166.

[5]张成思,张步昙.中国实业投资率下降之谜:经济金融化视角[J].经济研究,2016,51(12):32-46.

[6]惠丽丽,谢获宝,胡华夏.实体企业金融化与审计定价:投入补偿还是风险补偿[J].审计与经济研究,2019,34(3):60-68.

[7]孙洪锋,刘嫦.企业金融化会影响审计师的风险决策吗?[J].审计与经济研究,2019,34(5):54-64.

[8]袁歌骋,郭策.企业金融化对非金融企业过度负债影响的实证[J].统计与决策,2019,35(11):164-167.

[9]刘贯春,张军,刘媛媛.金融资产配置､宏观经济环境与企业杠杆率[J].世界经济,2018,41(1):148-173.

[10]李秉成,朱慧颖.管理者过度自信､企业价值与企业财务困境的关系---基于东星集团的案例研究[J].管理案例研究与评论,2012,5(5):391-403.

[14]杜勇,张欢,陈建英.金融化对实体企业未来主业发展的影响:促进还是抑制[J].中国工业经济,2017(12):113-131.

[15]宋军,陆旸.非货币金融资产和经营收益率的U形关系--来自我国上市非金融公司的金融化证据[J].金融研究,2015(6):111-127.

[16]罗琦,罗洪鑫.代理问题､财务困境与投资---现金流敏感度[J].审计与经济研究,2017,32(5):52-61.

[18]罗党论,廖俊平,王珏.地方官员变更与企业风险---基于中国上市公司的经验证据[J].经济研究,2016,51(5):130-142.

周剑南,王志涛.金融化对企业未来财务状况的影响研究[J].财会通讯,2020(19):81-85.