一、引言

科技创新是提高国家综合实力的重要支撑，是推动中国式现代化的关键引擎。科技创新的根基在于科创企业，而科创企业的成长需要金融提供多元化服务与支持。因此有必要推动更多金融资源向科技创新领域倾斜，更好发挥科技作为第一生产力的作用。2023年中央金融工作会议提出要做好“科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融”五篇大文章，对金融服务科技创新提出更高要求。

债券市场作为直接融资市场的重要组成部分，近年来亦不断推出新政策、新券种，强化对科技创新的支持力度。同时，由于现阶段我国债券市场风险偏好整体较低、高收益市场建设仍处于起步阶段，债券市场对科技创新的支持主要集中于高等级、大型央国企主体，对处于初创期、成长期的中小微科技型企业支持力度较为有限。而中小微科创企业是最具活力、最具潜力、最具成长性的一个创新群体，是我国经济转型阶段培育发展新动能的重要载体，更需要多元化接力式的金融服务支持其发展壮大。在此背景下，有必要从全生命周期视角提升债券市场对科创企业支持力度，提高债券市场对正处于起步和发展阶段的科创企业的包容度，为科创中小微企业发展营造良好的金融环境。

目前学界不乏从全生命周期视角研究企业融资机制的文献，普遍认为不同生命周期的企业组织结构、管理方式、风险承担水平、盈利能力等具有显著差异，信息不对称程度不尽相同，面临的融资需求和融资约束程度也不同（黄宏斌等，2016;Walz&Hirsch,2019），采用的融资策略差异较大。金融自动扶梯（Finance Escalator）理论进一步表明，企业在不同发展阶段可能会经历不同的融资方式（Murzacheva&Levie,2020），融资方式选择受投资者情绪、代理问题、信息不对称程度、融资门槛等因素影响，成熟期之前的企业普遍采用内源融资、风险资本，以及银行贷款等融资方式；成熟期企业则更易在权益市场和债券市场开展直接融资（李云鹤等，2011;Booth et al.,2013；黄宏斌等，2016）。但现有文献对于初创期、成长期科创企业如何通过债券市场融资的研究甚少，同时聚焦债券市场助力科技金融的研究主要集中于债券市场实践梳理，并主要从完善高收益市场角度提出建议（石晓军等，2023；梁城城，2023），缺乏有针对性地根据科创企业不同发展阶段特点提供债券融资支持模式的研究。整体来看，目前对于不同生命周期科创企业债券融资模式的研究相对不足。

鉴于此，本文试图从全生命周期视角，分析不同阶段科创企业发展特点与风险、融资需求与融资约束，从理论角度剖析适用于不同生命周期阶段的科创企业债券融资模式，并结合国内外实践，为债券市场更好地服务科技型企业全生命周期融资提供建议。研究结论在理论上能够弥补企业生命周期、中小企业债券融资、科创企业融资等领域的研究缺失；在实践中能够为推动债券市场创新、提高科创企业融资效率提供参考借鉴。

二、科创企业不同成长阶段融资约束与债券融资模式

通常来说，科创企业的生命周期包括初创期、成长期、成熟期及衰退期四个阶段，融资需求主要集中在前三个阶段。本节通过分析科创企业不同生命周期发展特点、融资约束和当前主要融资方式，提出债券支持不同成长阶段科创企业融资的可行模式（图1）。

（一）初创期科创企业发展特点、融资约束和债券支持可行模式

1.初创期科创企业发展特点

初创期为科创企业的起步阶段，技术成果已完成产品转化，开始进入市场化销售期。初创阶段的科创企业具有重技术、高风险、低收入等特点。一方面，初创期科创企业仍处于发展探索阶段，商业模式尚处于雏形状态，盈利能力有限，企业价值由技术支撑，更加重视对技术的研发创新和产品转化；另一方面，处于初创期的科创企业，其产品或服务刚面世，普及度、认可度较低，因此缺乏稳定的营业收入，实现盈亏平衡难度较大，未来能否被市场接受不确定性较高，市场淘汰率较高。

2.融资需求与融资约束

初创期科创企业资金需求主要用于加大技术研发力度、巩固技术优势，此外还需要资金用于固定资产投资，这一阶段科技型企业的融资需求呈现频率高、金额小、回收周期长的特点。与一般初创企业相同，初创期科创企业同样存在信息不对称和委托代理问题严重、信用风险较高、抵押品不足等问题，导致其很难通过金融机构和债券市场获得融资（Behr et al.,2007）。不同的是，科创企业还面临科技发展不确定性大、科创项目风险评估难度大，以及专利技术等无形资产估值难等难点，使得初创期的科创企业相较于一般企业更难获得外源融资。

因此，目前初创期科创企业融资普遍以内源融资为主，创业风险投资、民间借贷能够对融资需求形成一定补充，但这些融资渠道难以完全满足企业的资金需求。其其一一，，自筹和自有资金规模较为有限，且初创类企业实现内源性积累也需要较长时间，可能延误企业发展和投资机会（陈志和陈柳，2000）；其二，项目风险越高，风险投资人往往倾向于强化控制权，尤其对于初创公司、研发类公司，风险投资人对控制权要求更高（Kaplan&Strömberg,2003），因此初创期科创企业在引入风投时往往面临资金需求和控制权的两难平衡；其其三三，，民间借贷存在成本昂贵问题，易加剧企业融资负担（吕劲松，2015）。因此，缓解初创期企业融资约束仍需从债券市场寻求支持。

图1科创企业不同成长阶段发展特点、当前融资策略和债券支持可行模式

3.债券支持可行模式探讨：通过转贷、转投等方式间接支持科技型企业融资

考虑到初创期科创企业风险高、融资需求小而散，即使降低发债门槛，在不存在有效投资者的情况下，也难以解决融资难问题。可尝试通过转贷、转投等方式实现初创期科创企业与债券市场的联结，即由具备发债资格且与科创企业关联，或具有信息优势的主体在债券市场上发行债券，募集资金用于以贷款、股权投资等形式支持初创期科创企业发展，使科创企业可以间接获得债券市场资金支持。

在债券市场间接支持科创企业融资模式中，债券投资人与初创期科创企业不发生直接的债权债务关系，而是由更了解初创期科创企业的发债主体发挥中介作用并承担初创期科创企业可能的投资损益。发债主体可涵盖达到发债条件且具有科创企业信息优势的金融机构（如区域商业银行、融资租赁等非银机构等）、投资平台（如政府引导基金、孵化器、加速器、产业园等）和关联集团主体等。这一模式有以下三点优势：一是发债主体在科创项目风险评估与科创企业成长性评估方面更具专业性，能够在投资或放贷过程中依托专业和信息优势甄选初创企业，引导债券募集资金投向更优质的初创企业；二是发债主体在投资或放贷后能够监督企业发展，从而降低信息不对称与道德风险；三是由金融机构或投资平台发债融资再转投或转贷给初创企业，不仅能有效利用债券市场低利率资金，还能实现债券投资人和发债主体之间的风险共担。

（二）成长期科创企业发展特征、融资约束和债券支持可行模式

1.成长期科创企业发展特点

成长期科创企业技术已日渐成熟，产品获得市场认可，竞争优势逐渐形成，企业处于迅速扩张阶段。这一阶段的科创企业更加重视市场开拓，经营能力有所提升，能够跟随市场需求更迭优化产品，或推出更有竞争力的产品。伴随着企业战略规划和发展前景逐步明朗，市场规模快速增长，管理水平进一步完善。但这一阶段的科技型企业仍面临经营管理、同业竞争和技术迭代等多重市场挑战，未来发展不确定性较高，淘汰率和风险较初创期有所下降，但相对成熟期仍较高。

2.融资需求与融资约束

处于成长期的科创企业资金需求更大，技术研发、人力成本、新品推广、生产规模扩大、市场拓展等都需投入大量的资金，更加期望获得规模化、中长期融资支持。成长期的科创企业融资渠道较初创期有所拓宽，股型融资和债型融资初具规模，但与大量的资金需求相比，这一阶段的科技型企业仍面临较大融资缺口。

从债型融资看，成长期科创企业经营规模和营收能力均有所增长，同时能够提供一些资产作为抵押物，使包括金融机构贷款、融资租赁等在内的债务融资渠道有所拓宽。但成长期科创企业仍以中小企业为主，较难直接进入债券市场融资，信息不对称、信用风险高等问题也导致债型融资成本相对较高，因此银行借贷成为此时期的主要融资渠道。

从股型融资看，更为明朗的市场前景、快速扩张的市场规模，以及快速增长的企业价值使成长期的科创企业对风险投资的吸引力进一步增强，特别是私募股权融资渠道进一步拓宽。但近年来经济下行和资本市场融资功能弱化，股权融资日益趋弱，科技中小企业的融资途径仍然是债务融资，股权融资很难弥补科创企业融资缺口。

3.债券支持可行模式探讨：高收益科创债券和科创集合类债券

高收益债券和集合债券是成长性企业债券融资的重要方式。高收益债券市场“高风险、高收益”的特点能够较好匹配成长期科创企业的融资需求，相对较低的发行门槛与发行条件对成长期科创企业更为友好，投资者的风险容忍度更高，有助于提升债券交易活跃度，叠加以私募为主的发行方式有利于保护科技型企业技术优势。因此，建立面向成长期科创企业的高收益债券市场是增强债券融资支持的重要渠道。例如，探索发行科技型中小企业高收益债券，强化债券市场对优质科创类中小企业支持力度，完善科创类高收益债券交易机制，便于资本进入与退出。

集合融资模式能够有效减少信息不对称、降低融资成本（徐菱芳和陈国宏，2012；严太华和王欣，2008），可基于集合融资模式，探索推出科创企业集合债券，为规模较小的成长期科创企业提供债券融资渠道。具体而言，由牵头机构筛选有融资需求的科创企业，并打包成资产池，通过集合发债模式进行联合融资，从而提升债券信用水平、提高债券发行规模。集合类债券融资模式中，资产池的构建一方面可依托科创供应链、产业链、创新链筛选发债企业，助力科技产业补链强链；另一方面可甄选相近区域内成长性较好的科创企业形成联合发债主体，助力引导区域科创发展。

这一模式中的牵头机构则需承担两方面功能。一是在牵头发债过程中，需要利用自身影响力和掌握的优势信息，甄选和组织成长性高的科创企业，从而减少信息不对称问题，同时实现资产池的风险对冲和控制；二是需要通过事后监督，有效降低发债后企业的道德风险，因此牵头机构需要具备资源整合能力和事后监督能力（石晓军等，2022）。因此，可由链主企业、地方科技管理部门等作为牵头机构组织发行科创集合债券。

（三）成熟期科创企业发展特征、融资约束和债券支持可行模式

1.成熟期科创企业发展特点

成熟期的科创企业技术更为成熟，已具备一定的品牌优势，已形成较为成熟的供应链体系，产品市场稳定，步入稳定发展阶段。这一阶段的科创企业具有稳定的利润和现金流，企业盈利能力较强，经营风险较低。同时，成熟期的科创企业已具备一定规模，结构完善，规章制度健全，管理机制相对成熟，应对外部风险能力也有所提升，市场淘汰率较低。但科技行业技术更迭较快，市场变化迅速，因此成熟期企业仍面临同业竞争、技术革新、战略转型、多元扩张等风险，需要加大科研创新力度，巩固市场地位，寻找新的利润增长点。

2.融资需求与融资约束

成熟期科创企业的融资需求主要用于投入研发、扩大生产、多元化投资及市场化的兼并重组等。从融资渠道看，成熟期科创企业具有更为稳定的利润和现金流入，经营风险和财务风险相对较低，财务规范性强，可抵质押资产多，商业银行信贷渠道更为畅通；同时，部分步入成熟期的企业上市条件、发债条件已经成熟，通过资本市场开展直接融资也成为这一阶段企业融资的重要渠道。但受企业所有制性质、所属行业发展前景、国家政策调整等因素影响，成熟期科创企业在融资成本、融资难易程度等方面存在较大差异。

3.债券支持可行模式探讨：双创债、科创债（票据）等创新型债务工具

成熟期科技型企业已基本满足债券融资条件，可以直接通过发债进行融资。双创债、科创债（票据）等聚焦科创领域的债务工具的推出进一步提高了债券市场服务科技型企业精准性。在此基础之上，进一步强化债券市场对成熟期科创企业的支持力度可从提升融资服务与企业融资需求的适配性着手。

其一，可基于成熟类科创企业资金需求创新相关债券品种，有针对性地解决融资难点，如扩大科创债市场整体发行规模，优化民营科技型企业发债支持机制，探索推出科创并购债专项用于支持企业市场化兼并重组，进一步满足成熟期民营科技型企业融资需求。其二，可进一步创新债券产品设计，发行可转换债券、含权债券（提前赎回权）、带有认股权证的债券等创新品种，通过附加转股选择权和认股权的股债联动条款设计，降低科创企业的融资成本，为科创企业提供更加灵活和低成本的融资渠道。其三，优化期限结构，提升债券发行期限与科技型企业研发周期、盈利周期的匹配程度。

三、债券市场支持科创企业融资国际经验与中国实践

从国际经验看，债券市场支持科创企业融资主要有两种形式，一是以美国为代表的通过构建多层次债券市场，鼓励科创企业发债直接融资；二是以德国为代表的依托政策性金融机构，通过转贷等形式引导债券市场资金流向科技领域。目前，我国债券市场已推出多种类型创新工具便利科创企业直接融资，一定程度上降低了企业融资成本，有效地拓宽融资渠道，但由于科创企业通常面临着较大的不确定性和较高的风险，债券融资仍面临诸多挑战。

（一）美国：多层次债券市场为科创企业提供多种融资渠道

美国成熟的多层次债券市场为科创企业提供了较为宽松的发行环境与多种融资渠道和服务，未获得投资级评级但发展潜力较大的初创企业和新兴科技公司可通过发行高收益债券筹集资金用于研发和市场拓展等。随着科技型企业逐渐成熟，获得投资级评级后则可直接发行信用债融资。目前，美国债券融资基本覆盖科创企业发展全生命周期，成为科技型企业重要的融资方式。如Netflix全部的计息负债均为债券融资，特斯拉60%的计息负债也来自债券市场。(1)科创企业发行的高收益债券被称为“明日之星”，需要给予投资者充分的收益补偿，此外还可发行“杠杆收购”债券用于并购扩张，目前科创企业发行的高收益债券规模占比已超过市场总发行规模的10%。美国高收益债券市场完善的发行制度、发达的场外交易及健全的风险管理制度为科创企业直接融资提供便利。

具体来看，一是出台144规则降低发行门槛，144规则规定企业向合格投资者发行私募债券可以免于证监会注册和公开信息披露，极大地降低了债券发行门槛，为中低评级主体提供融资便利，还有利于保护科创企业敏感信息。同时144规则放宽了私募债转售限制，允许私募债发行半年后在合格机构投资者之间更自由地转售，便于资本退出。二是提高信用评级区区分分度度辅辅助助债债券券定定价价，，约50%的高收益债信用评级在BB-至BB+区间，35%在B-至B+区间，CCC+级以下债券占比超过10%，评级区分度明显，评级技术成熟也有助于降低发行门槛，保障科创企业债券能得到合理定价，吸引更多科技型企业融资。三是建立发达的场外交易市场提高债券券流流动动性性，，美国高收益债可以在OTCBB、PORTAL等多层次场外市场交易，准入限制少，同时大部分债券都可通过场外的做市商交易，有利于降低交易成本，增强高收益债的流动性。四是建立成熟的投资者保护制度以及发展信用衍生品等风险管理工工具具，，增增强强科科创创企企业业债债券券的的吸吸引引力力。。高收益债的投资者和做市商均可通过购买信用违约互换（CDS）转移债券违约风险，同时通过设立偿债基金、回售赎回、控制权约束、合并限制等限制条款保护投资者权益。在实际应用中，高收益债券设定各类限制性条款的数量明显高于银行贷款和投资级债券。此外，完善违约处置机制、破产清算制度等提高了投资者对高收益债券的交易热情。(2)

除高收益债券外，美国科创企业还可通过资产证券化融资，即将创新研发项目的未来收益汇成资产池，通过资产证券化获取大量融资资金，适用于初创阶段和成长阶段的科创企业。对资产规模较小、信用等级较低而无法获取融资的科创企业来说，资产证券化融资打破了债券固有发行条件，有助于降低融资成本、拓宽融资渠道，还有利于促进科技成果转化，在信息披露与资金用途要求上都较为宽松。

（二）德国：通过转贷、资产证券化引导科创企业参与债市融资

德国科创企业通过债券市场直接融资的较少，大部分中小科技型企业依赖金融机构转贷实现与债券市场的联结，政策性银行在支持科创企业融资方面发挥了重要引导作用。根据《德国复兴信贷银行法》，德国复兴信贷银行（KFW）可以通过发行债券和向其他金融机构贷款等方式筹集资金，再通过储蓄银行、信用合作社、商业银行等商业机构间接贷款给中小企业，以此带动商业信贷投入科技领域。德国复兴信贷银行的资金来源以债券融资为主，占比达到全部资金来源的90%以上，此外还有政府专项资金支持，包括联邦和州的财政预算拨款，以及欧洲复兴计划（ERP）的专用资产基金等。作为持有三大评级机构AAA级别的政策性银行，德国复兴信贷银行能以非常低的成本在债券市场筹集资金，再通过转贷的方式将债券市场筹集的低利率资金和政府利息补贴转给科技型企业及转贷银行，有助于提升资金使用效率、降低整体风险。

除了转贷模式，德国复兴信贷银行还通过设立引导类投资基金或成立专业公司对创新型中小企业进行股权支持。例如，德国复兴信贷银行设立了中小企业公司（简称KFW-TBG）专门为中小企业、创业初期企业、高新技术企业和风险投资等业务提供中长期低息融资和股权融资；成立高科技创业基金（HTGF）主要为初创期的科创企业提供资金支持，欧洲复兴计划创新项目（ERP）主要为初创期企业研究提供资金支持和长期融资。此外，德国还推出了中小企业贷款证券化（SME ABS），帮助中小企业更好地获得信贷资金，间接利用债市融资。商业银行作为发起人仍然是资产的实际控制人，中小企业贷款资产并不出表，德国复兴信贷银行会根据风险等级将产品划分为优先层级和普通层级，出售给不同的投资者，并提供担保。经担保的资产规避了风险，因此吸引了大量银行参与，有效降低了交易成本，提高了交易效率，反过来又增强了银行资产的流动性。

（三）中国实践：科创债与资产证券化产品供给

中央金融工作会议提出做好“五篇大文章”以来，我国科技金融发展步入快车道。近年来，我国围绕加强债券市场对科技创新领域的精准支持和资金直达出台多项支持性制度，进一步丰富科技型企业直接融资的创新金融工具，拓展科技型企业直接融资渠道，引导更多资金流向科技创新领域。2015年至今，我国陆续推出双创孵化专项债券、双创专项债务融资工具、创新创业公司债券，以及高成长型企业债务融资工具、科技创新公司债券、科创票据、附加股债联动条款的混合型科创票据等品种。其中科创票据和科创公司债为发行量最大的创新品种，截至2024年8月底共发行1 044只，总规模超过1.1万亿元(1)，发行规模实现了跨越式增长。

从发行结构看，科创类债券发债主体以中央企业科技创新为引领示范，超八成由央企、国企发行，2024年1—4月发行的不含提前赎回权的科创公司债中，央国企发行规模在不同期限中的占比基本在90%以上，说明主体的资质得到市场较好的认可。从募集资金用途看，科创债专项用于符合国家重点支持行业的科技创新企业，助推实体企业产业结构升级和战略性新兴产业发展。例如，金风科技2024年发行的7.5亿元科创票据“24金风科技SCP002”，发行利率仅2.03%，募集资金全部用于采购风电机组大部件及零配件组装成整机后，出售给风力发电场用于风力发电项目建设，募集资金用于绿色科创项目的比例为100%；广东恒建投资2022年发行的22亿元科创债券“22恒健K1”，发行利率为3.15%，募集资金用于投资广州华星光电半导体显示技术有限公司项目，间接支持新兴产业发展。

除上述债券品种外，资产证券化产品也为科技型企业融资的创新渠道，近年来以版权、专利等为基础资产的资产证券化产品不断发展，通过盘活企业无形资产，助力企业知识产权价值实现和科技成果转化，赋能企业持续发展。可转债市场对科创领域的服务力度也较大，九成以上的可转债发行人具有科创属性(1)，融资规模超千亿元，为科技型企业流动性提供了有力补充。此外，间接融资类债券同样在服务科技型企业融资中起到了重要作用。商业银行债和小微企业增信集合债的发行人为商业银行或地方性城投企业，其通过债券筹集的资金可投向符合条件的科创企业，为难以直接进入债券市场的中小企业提供流动性支持，扩大债券市场对科创企业的覆盖面。

党的二十大报告指出，“支持专精特新企业发展，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展”，培育“专精特新”企业为国家级战略目标。在此背景下，债券市场也运用多元化的融资工具箱为“专精特新”企业发展贡献力量。“专精特新”类企业通过资产证券化产品、公司债、小微金融债等品种从债券市场融资，融资规模近百亿元。债券市场亦大力支持“专精特新”企业发行可转债，为企业引入金融活水，“专精特新”企业在具有科创属性的转债发行人中占比约为三成，转债市场对“专精特新”领域的支持力度不容忽视。

整体来看，我国债券市场在支持科技创新领域方面取得了积极进展，发行企业更加多元化，非国企数量及占比有所提升，募集资金用途不断扩展，为债券市场服务国家创新驱动发展战略奠定了良好基础。同时也要看到，尽管债券市场上科创主题的债券品种较多，但科创认定标准未能统一、发行结构仍有优化空间、信用评级区分度不足、交易投资不活跃等问题依然存在。同时，由于主体信用风险较高，曾有多只中小企业集合债券发生过主体违约、申请担保代偿情况，导致担保机构损失较大，也将对发展科技型企业集合债造成阻碍。后续需进一步提升债券市场的精准融资支持能力，完善信用风险评价体系，激发发行人与投资者的积极性。

四、债券市场加强科创企业全生命周期金融服务的建议

虽然当前债券市场整体风险偏好较低，并非传统意义上科创企业融资的主阵地，但债券市场在支持科创企业融资方面仍大有可为，结合第二部分对不同生命周期阶段科创企业债券支持可行模式的探讨，未来可多维度、多层次、多方位提高债券市场对科创企业融资支持的灵活性和适配性，引入更多金融“活水”，为科创企业全生命周期发展护航，助力做好科技金融大文章。

（一）健全全生命周期债券融资支持模式，全方位提升服务科技金融的能力

科创企业成长链条具有明显的阶段性特征，不同成长周期的债券融资面临差异化的现实约束。加大对科创企业的债券融资支持，有必要根据科创企业不同阶段的特点和融资痛点，建立健全全生命周期的债券融资支持模式，构建多层次的债券融资服务体系，针对性地提供差异化融资支持，推动形成综合性的科技金融服务体系，精准施策助推债券融资服务覆盖科创企业发展的全生命周期。

一方面，可参考德国转贷模式，对于发展前景较好、正处于初创或成长期、难以直接进入债券市场融资的中小科创企业，鼓励符合条件的国有企业或投资机构发行科创孵化类或科创投资类债券募集资金，将债权资金转化为投资资金，协同政府占主导地位的种子基金、科创产业基金、风险投资等，加大对处于发展早期的科创企业资金支持力度。

另一方面，可考虑适当降低对于被投企业和项目的要求，通过政府补贴等方式提高机构的投资积极性、发挥引导效应，提高中小企业在债券市场的参与度。利用好现有工具，鼓励更多符合条件的企业进入债券市场融资，丰富市场融资层次，提高债券资源与科创企业的适配性。进一步发挥融资担保、信用风险缓释工具等风险分担机制，缓解市场担忧情绪，助力改善融资难、融资贵问题。同时加强一、二级市场的联动，推动科创类债券参与做市业务，提高市场流动性，促进债券合理定价。此外，鼓励资产支持证券、金融债等间接支持类债券发行，促进其为科创企业提供更多融资支持，扩大债券市场对科技型企业的覆盖面，助力激发科技创新活力。

（二）加强科创债券融资工具创新，着力提高科创债券市场活跃度

我国科创债市场已初具规模，融资工具、制度体系日益丰富，在支持科技型企业融资方面发挥积极作用，但也需正视目前仍存在的发行结构不均衡、融资工具创新不够、交投不活跃等问题。

一是加强债务融资工具的创新。

除现有的科创债券品种外，可以考虑根据市场需求，加强股债联动，加大混合型科创票据、含转股条件的科创债、可转换科创债券、带有认股权证的科创债券、带有提前赎回权的科创债券等创新品种。建议探索发行科创资产担保债务融资工具，建立科创债券融资专项支持计划等。同时深化资产证券化在科创企业融资中的应用，推动以版权、商标、专利等为基础资产的知识产权ABS发展，盘活无形资产，拓宽科技型企业融资途径。鼓励科创公司尤其是上市公司通过债券市场获得持续稳定的融资，这也可以推动企业与债券投资者共享成长红利，调动债券投资积极性。

二是深化二级市场建设，提高科创债交易活跃度，促进科创类债券流动性。

交投活跃度的提升有利于增强科创债券的吸引力，提高科创债流动性也是推动科创债市场发展的重要一环。目前科创债券总体交易活跃度相对不足，建议建立科创债券做市商制度，加快落实将优质企业科创债纳入基准做市品种，给予优质科创债通用质押式回购融资最高档折扣系数等举措，推动扩大科创类债券在债券抵质押融资中的应用，推动提升科创债市场关注度和认可度，助力提升科创债流动性。大力推动各类资金入市，鼓励商业银行、社保基金等中长期资金加大科创债券投资，引入长期配置型资金。持续优化市场投资者结构，培育具有风险识别能力的专业机构投资者，采用窗口指导或适度补贴的方式，鼓励各类投资者参与对科创债券的投资，提升投融资热情。加强投融资对接和投资者教育，推动投资端更好认识科技主题债券的意义和投资价值，培育科创债良好的投资生态。同时，考虑鼓励市场机构发布科创债券指数，为市场提供多样化业绩基准与投资标的，以及积极推动指数化产品和细分领域的债券指数基金发行，助力提升科创债投资热度。

（三）完善多元增信机制，健全科创债券风险分担机制

相对一般工商企业来说，科创企业发展过程中的成长性、不确定性更加突出，科创债的信用风险也不容忽视，增信机制是降低科创企业债券发行成本和提高发行成功率的关键因素，提高债券市场对科创企业的服务效能也需要进一步完善增信机制，这既有利于提升债券市场对科技型企业的接受度，助力科创企业债券扩容，也有助于缓释信用风险、保护投资者权益。具体来看，建议从以下三方面出发。

一是发挥政府性融资担保机制的引领作用。

考虑由政府引导、联合区域担保机构等市场机构设立专项融资担保基金，建立多层次的科创类债券融资担保体系，对符合条件的科创企业提供融资担保，引导再担保机构按照市场化原则自主提供融资担保服务，为科创企业债券融资提供信用支持。鼓励担保机构对不同风险水平、不同资质的主体实施差异化的担保费率，中央和地方财政可考虑给予一定的风险补偿，推动降低担保费率。

二是拓宽抵质押资产范围。

科创企业通常具有轻资产特征，资产中知识产权、专利权等无形资产占比较高，可探索以专利权、商标权、版权等无形资产作为标的债券的质押物，提高无形资产的运用水平，以多样化抵质押物为科创债增信。鼓励有条件的企业积极尝试知识产权的抵质押融资，促进知识产权抵质押业务扩容。

三是扩大信用风险缓释工具应用。

加强信用风险缓释工具、信用保护工具在科技型企业融资时的应用，以“债券+信用保护工具”的模式对债券进行信用增进，发挥市场化增信模式的风险分担功能。同时可考虑建设信用风险缓释工具交易市场，提高信用缓释工具的流动性和市场吸引力。

（四）加强信用评级与风险评估服务，提升信用评级服务效能

信用评级机构作为企业发行债券融资的重要参考要件，在服务科创企业融资、推动债券市场资金精准流入科技创新领域方面发挥着积极作用。建议进一步完善信用评级体系，发挥风险揭示功能，同时紧跟市场发展需求，建立支持科创企业融资的信用评级体系。科创市场扩容和发展对评级机构提出了更高要求，评级机构应不断创新评级框架和完善评级体系，提高服务质量。聚焦科技领域，评级机构应完善评级理念，优化科创企业评级方法，在传统框架的基础上增加特色评级模块，重点考量科技属性及创新价值，构建适合科创企业的评级模型，创新评级指标体系，重点选取体现企业成长潜力、技术创新优势、成长性等方面的关键要素，基于科创企业特性衡量其信用风险。在新的发展环境下，也需要评级机构优化个体独立信用的级别分布形态，逐步提升评级结果区分度，更好发挥信用评级风险揭示和风险定价功能，提高服务质效为科创企业发展和债券融资赋能。

评级机构应发挥其信用分析和风险评估服务的优势，为科创企业提供全方位金融服务。评级机构可利用其积累的数据优势和分析能力，利用大数据、人工智能等新技术，进一步将金融科技手段融入风险评估和信用分析中，为科创企业提供“评级+”服务，延长信用服务链条，丰富产品服务体系，及时向市场传递企业基本面情况和信用风险变化，向市场揭示科创企业信用趋势，助力降低市场信息不对称，为科创企业不同类型融资提供全方位金融支持。

（五）深化基础制度建设，营造良好的市场环境

提高债券市场对科创企业的融资服务能力，也需要进一步深化基础制度建设，优化科创企业债券融资的市场环境。

一是简化科创债的发行审核程序，优化债券发行要求，明确科创认定标准。

目前市场存在“科创”“高成长”“创新创业”等多个科技主题标签，不同细分主题之间较难辨别，建议参照绿色债券，统一科创企业相关的债券认定标准，推动扩大科技主题的债券规模和市场认知度。同时适当简化科创企业债券发行的程序，提升融资效率，支持科创企业发行中长期限债券，进一步优化期限结构，提升债券期限与科创企业资金需求的匹配程度。

二是完善市场准入及退出机制，提高资源配置效率。

完善市场准入、早期干预和处置退出等环节，持续跟踪、监测科创企业的基本面情况和科技创新能力发展，确保募集资金投向科技领域，及时清退“伪科创类”贴标债券，实现资源合理配置。对于出现风险苗头的科创企业，做好风险早识别、早预警、早处理，防范化解风险。

三是明确对科创企业无形资产估值、确权、入表等制度规范，为科创企业利用无形资产融资奠定基础。

对科创企业来说，其研发能力和研发成果是重要资源，明确界定所有权、产权保护、合理定价是促进无形资产交易的前提和保障。建议规范知识产权等无形资产价值评估、审计和权属审查等环节要求，保证债券融资时主体资产权属清晰和授权许可完备，缩小产权纠纷带来的不利影响，维护良好的市场生态。除此之外，可参考美国高收益债市场对信息披露的要求，进一步完善我国科创企业差异化信息披露机制，健全债券融资全链条的信息披露管理，在保护科创企业核心技术优势的基础上，提高企业信息的透明度、完整度和可信度，降低外部机构的信息获取成本，减少信息不对称。

参考文献:

[1]陈志,陈柳.论我国中小企业融资改革与金融创新[J].金融研究,2000(12):117-121.

[2]邓宇.发展新质生产力与深化科技金融创新—兼论国际经验与中国实践[J].西南金融,2024(04):20-35.

[3]郭孜一.科技金融二元融资模式的国际经验借鉴[J].财会通讯,2023(05):154-158.

[4]韩丰泽.债券市场如何助力科技创新?—科创类债券发行现状分析与思考[J].工程经济,2024(03):75-80.

[5]黄宏斌,翟淑萍,陈静楠.企业生命周期､融资方式与融资约束—基于投资者情绪调节效应的研究[J].金融研究,2016(07):96-112.

[6]李艳.金融支持科技创新的国际经验与政策建议[J].西南金融,2017(04):3-7.

[7]李英利,谭梦卓.会计信息透明度与企业价值—基于生命周期理论的再检验[J].会计研究,2019(10):27-33.

[8]李云鹤,李湛,唐松莲.企业生命周期､公司治理与公司资本配置效率[J].南开管理评论,2011,14(03):110-121.

[9]梁城城.利用高收益债支持我国科技创新的政策建议[J].科技中国,2023(11):50-53.

[10]吕劲松.关于中小企业融资难､融资贵问题的思考[J].金融研究,2015(11):115-123.

[11]石晓军,梁蕴兮.中国中小企业集合债券研究—“聚沙成塔”型融资创新与牵头人“双能力”机制[J].中国管理科学,2022,30(06):34-44.

[12]石晓军,赵鹤森,田文君,等.科创债与并购债双债并举:发展中国式高收益债支持中国式现代化[J].金融市场研究,2023(06):39-54.

[13]史安娜,夏文灏.长江经济带科技金融对高技术产业发展的影响研究[J].科技管理研究,2022(05):85-92.

[14]王黎明,周羽中,王宁,等.基于生命周期的中国科技金融支持体系研究[J].科技管理研究,2020,40(10):36-41.

[15]徐菱芳,陈国宏.基于信号传递博弈的产业集群中小企业融资分析[J].中国管理科学,2012,20(04):74-78.

[16]严太华,王欣.基于混合博弈下投资行为与中小企业融资难的问题研究[J].中国管理科学,2008(04):163-169.

文章来源:闫衍.全生命周期视角下债券市场服务科创企业融资[J].金融市场研究,2024,(11):1-12.