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探讨中国证券市场的适用性研究与资本资产定价（CAPM）模型的有机结合

2020-05-27 1249 上传者：管理员

摘要：本文首先阐述了在中国证券市场不断进行改革的背景下，对资本资产定价（CAPM）模型在中国证券市场的适用性研究的意义，进而对资本资产定价（CAPM）模型的缺陷以及在中国证券市场的实际应用中所存在的问题进行了实证分析，探讨了资本资产定价（CAPM）模型在中国证券市场的适用性。

关键词：
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一、资本资产定价（CAPM）模型在中国证券市场的适用性研究的意义

（一）有助于分析预期收益与系统风险之间的关系

资本资产定价（CAPM）模型使得风险可以被量化，并通过考虑风险，为估计预期收益提供了一种广泛使用且相对客观的方法。此外，财务决策者可以将CAPM与其他有用的方法和合理的判断相结合，对权益资本的成本进行现实和有用的预测。例如，许多财务经理使用CAPM来决定股票的额外风险是否值得添加到投资组合中。换句话说，CAPM用于估计投资组合的总风险，并决定对投资组合的更改是否必要。

（二）有助于估算股权成本

股权资本成本是投资者投资企业股权时所要求的收益率。估计股权资本成本的方法很多，资本资产定价（CAPM）模型是国际上最常用的方法之一。作为一种单纯基于假设检验结果的简化方法，资本资产（CAPM）模型虽然存在很多局限性，但却仍然可能是有用的。换句话说，即使数据拒绝模型，模型在某些方面仍然可能对决策者有用。例如，在392家美国公司中，73.5%的首席财务官在估算股权成本时使用资本资产定价机制。在313家欧洲公司中，平均约有45%采用CAPM来估算股权成本。因此，虽然CAPM并不完美，但在一定程度上它仍然是有用的。

二、资本资产定价（CAPM）模型在中国证券市场的实证分析

（一）样本和数据收集

本研究选取上海证券交易所51只A股股票的月度收盘价数据作为股票样本，样本编号为600000-600645，采样期间没有不连贯的观测，时间跨度为2018年1月-2019年6月，共18个月。因为国内关于CAPM的实证研究大多以上海证券交易所为研究对象，这意味着选取上海证券交易所的股票样本可以提供丰富的参考对象。此外，可以看出，50只股票的行业分布是多样化的，这意味着它们可能具有良好的代表性。另外，考虑到中国股市不是一个成熟的市场，但是发展很快，所以更多的近期数据可能代表了更准确和近期的市场情况，这也是为什么选择2018年1月到2019年6月的数据。此外，上证综合指数是一种价值加权指数，能够反映股票市场的变化趋势和包括上海证券交易所各类证券在内的所有资本价值的变化和增长。也就是说，上证综合指数符合CAPM市场组合的要求。

（二）实证检验与数据分析

根据模型“Ri=αi+βi*Rm+ei”,本研究将利用每只股票每月的月收益率与上证综合指数自2018年1月至2019年6月每月的月收益率做线性回归，通过使用SPSS和Excel,可得到α和β的值。统计结果如表1所示:

贝塔系数（β）可以反映各股票的系统风险水平。如果股票的贝塔系数（β）大于1，说明股票收益的风险大于市场平均水平。相反，如果股票的贝塔系数（β）小于1，股票收益的风险就小于市场平均水平。R2表示可决系数。β的假定值小于0.05,则β值是显著的。

从表1可以看出，R2值大多大于0.5，说明月度市场预期收益率对各只股票月度收益率的解释能力较强。同时,大部分β值的P值都小于0.05,这意味着大多数的β值是显著的。因此，通过对SPSS所作出的P值和R2的分析，我们认为大部分的β值都可以作为抽样股票系统风险的有效估计。

通过估算每只股票的β系数后,根据模型“Ri=γ0+γ1*βi+ε”,本研究将使用每只股票的β系数和每月平均收益作回归分析。如果在上海证券交易所是有效的，则需要满足以下两个假设:

(本文选取三个月存款利率作为无风险利率。由于我国目前尚无统一的无风险利率标准，许多学者选择存款利率作为无风险利率。)

(γ1代表了风险溢价)。

回归结果如下列各图表所示:

从表2散点图可以看出，风险和回报之间存在某种形式的正相关关系。

通过线性回归分析，R2表示可决系数，实际上就是系统风险占总风险的比例。根据表3可知，R2为0.059，说明系统风险对股票预期收益的解释能力较弱，系统风险占总风险的比例仅为6%左右。另一方面，非系统性风险占总风险的94%，说明股票收益的主要部分不是对系统风险的补偿，而是对非系统性风险的补偿，这与假设不符。

然而，此实证分析有几个缺陷。首先，只有这50只精选的股票可能不能很好地代表整个中国证券市场，只有18个月的统计数据可能是不够的。因此，即使数据拒绝模型，也不意味着CAPM模型是完全无用的。CAPM模型实际上是一种客观的定量方法，它显示了风险与收益之间的正相关关系。通过分析CAPM模型在中国证券市场失效的原因，可以促进中国证券市场的发展，提高CAPM模型在中国证券市场的适用性。因此，尽管CAPM模型有很多局限性，但它在一定程度上仍然是有用的。

三、资本资产定价（CAPM）模型的在中国证券市场应用的限制因素

（一）资本资产定价模型本身存在的限制性因素

资本资产（CAPM）模型是基于对市场和投资行为的一些简化假设来预测系统风险下的资产回报率，这使得模型忽略了许多现实世界的复杂性。然而，认为资本资产定价机制毫无价值的说法似乎过于极端。首先，每个模型都是对现实的简化，这种对现实的简化对于一个有用的模型往往是必要的，这意味着资本资产（CAPM）模型的局限性与其他有用的模型是相似的。此外，模型的真实检验不仅依赖于其假设的合理性，还依赖于模型说明的有效性和有用性。

（二）我国证券市场所存在的限制性因素

在我国，信息披露制度不够完善，一些上市公司核心人员，通过内幕消息操纵股市，大股东侵占小股东权益行为时有发生。由此可以发现，我国证券市场并非一个有效市场。除此之外，大多数个人投资者并不能符合理性经济人假设，他们入市时常羊群效应，跟风操作。

四、资本资产定价（CAPM）模型对中国证券市场的启示

资本资产定价模型指出风险资产与无风险资产组合，可以产生有效投资组合。根据CAPM模型，β值大小是股票收益率高低的主要指标，通过对β值的实证检验，我国股市数据显示股票收益率与β值之间虽然存在着某种形式的正相关关系，但并不存在显著的线性关系。这个结论说明，尽管我国股票市场在改革中不断完善，但与西方成熟的市场相比还有不小的差距，还没有真正意义上的市场组合。虽然我国股票市场股票收益率与β系数的相关性并不显着，换句话说，β系数对中国股市的平均收益的解释能力较弱，但是在一定程度上，资本资产定价（CAPM）模型在中国证券市场应用失败的原因可以用来指导中国证券市场的改革与发展。

参考文献：

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