摘要:可转换债券一直是我国证券市场上一个较为小众的品种,随着发行政策放宽,发行可转债已经逐渐成为A股上市公司重要的融资方式。在此背景下,有必要通过与非公开发行等其他融资方式比较和研究A股上市公司已经发行的可转换债券数据,分析可转换债券融资的优势和风险,并对如何规避融资风险提出建议。
1、背景
可转换债券简称可转债,是指公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成本公司股票的公司债券,属于《证券法》规定的具有股权性质的证券。自1992年11月,我国发行了第一只可转债——宝安转债以来,可转债这一品种一直发展缓慢。2017年2月,证监会发布《上市公司非公开发行股票实施细则》,规范上市公司再融资,非公开发行难度加大。作为非公开发行的替代品种,可转债发行规模快速增长,发行数量和发行规模分别达到了40只和946亿元。2017年之后可转债的发行数量和规模都产生了跳跃式增长,2019年和2020年,可转债发行数量分为达到130只和210只;发行规模分别达到2702亿元和2781亿元。
从A股权益再融资结构看,根据统计2015—2020年,A股非公开发行募集金额达32737亿元,配股募集金额为1520亿元,发行可转债规模为7530亿元。2016以来,可转债年度发行规模均超过配股融资规模,并在2019年一度超过了非公开募集金额。可转债已经成为A股市场中不可忽视的再融资品种。
从融资者的角度,可转债作为一个具有债券、股票和期权等多重特性的混合型权益融资工具,有众多的融资优势,也伴随着风险。
2、可转债融资的优势
2.1利息负担低
相对于同等条件的公司债券,可转债具有期权价值,可以以较低的票面利率募集资金。根据统计,A股上市公司已经发行的可转债期限一般为5年或6年,平均年票面利率仅为1.78%,而大部分可转债在存续期间可以转股,转股后上市公司可以免于支付后续利息和本金。A股已经退市的261只可转债平均存续时间是720.66天,约为两年,即大部分发行可转债的A股上市公司只需要支付前两年利息。且可转债票面利率一般前低后高,A股可转债平均第一年、第二年票面利率仅为0.53%和0.76%。同时相对于增发和配股,可转债利息有税盾效应。
2.2融资规模大
《上市公司证券发行管理办法》规定,非公开发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价的80%。根据券商研报,2021年上半年各月份竞价非公开发行价相对于基准价平均折价12.70%~19.63%。而可转职初始转股价不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日公司股票交易均价,并且在实践中,上市公司发行可转债时会有一定的转股溢价率。如果可转债按初始转股价转换成股票,在相同的股本扩张条件下,与增发和配股相比,发行可转债可以募集更多的资金。
2.3避免股本急剧扩张
与增发和配股会当即扩张公司股本相比不同,可转债转股期限一般为4.5年或5.5年,投资者们会在权衡转股和继续持有的风险和收益之后,结合自己的预期做出转股决策,因此转股时间相对分散,使上市公司股本增加较为平缓;同时上市公司可以根据自身情况设计具体条款,通过向下修正转股价格、强制赎回等方式调节转股节奏,避免公司股本在短期内的急剧扩张。上市公司融资投向的项目往往周期较长,短期内难以产生效益,可转债的这一特性可避免公司业绩的迅速摊薄,减少对股价的不利冲击。
2.4为部分破净股融资提供途径
由于国资有关规定,在2020年至今上市公司发布了的1069项增发预案中,有77项预案明确了增发价格不低于上市公司最近一期末经审计的每股净资产。部分破净股面临增发难的困局,而发行可转债成为破净股融资的有效途径。以银行股为例,目前上市的41家银行中,有33家股价低于每股净资产。2020年以来,有紫金银行、青农商行、上海银行、杭州银行、苏州银行和南京银行发行可转债,融资规模共计达到695亿元。此外,还有重庆银行、成都银行、兴业银行和常熟银行启动可转债发行工作,预计发行规模共计770亿元。银行转债抗跌属性较强,受到投资者欢迎,在一定程度上缓解了银行资本补充难的问题。
3、可转债融资的风险
3.1发行的财务条件较高
发行可转债的上市公司除了应满足公开发行证券的一般条件,还应当符合以下条件:最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六;本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十;最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息;公开发行可转换公司债券,应当提供担保,但最近一期末经审计的净资产不低于人民币十五亿元的公司除外。与非公开发行和配股相比,发行可转债需要满足的财务条件最高,符合发行条件的上市公司并不多。
2021年2月,东方日升决定中止公司可转债上市,是A股历史上首个发行可转债募资结束但中止挂牌上市的案例。东方日升可转债注册在2020年12月30日经证监会批复同意,但因2020年度扣非净利润预计为负不符合发行条件而中止上市。东方日升可转债募资失利,部分原因是发行操作上存在跨期审核,核心原因还是公司达不到发行可转债的财务要求。
3.2存在下修或兑付的风险
我国上市公司对股权融资有强烈的偏向性,发行可转债主要是为进行权益性融资。从融资者的角度,可转债最终成功的标志就是以尽可能少的股本扩张募集尽可能多的资金。
上市公司可以通过相关条款的设计,如回售、转股价下修条款及提前赎回条款等,最终促使可转债持有人进行转股,从而达到权益性融资的目的。A股已经退市的有261只可转债中,有248只最终转股比例高于90%,而这248只转股成功的可转债中,有24只向下修正了转股价格。如果股价长期低于转股价,而可转债又已经进入回售期,则上市公司存在回售的压力,此时避免回售的办法之一就是下调转股价从而刺激转债价格上涨,避免回售只是手段之一,并非是最终目的,下修转股价的最终目的是触发强赎条款,促进转股。因此,即使不在回售期,也有不少上市公司通过下修转股价,配合公司利好刺激股价上涨,从而达到强赎条件,最终促进转股。但是下修转股价格意味着公司将以更多的股本扩张募集预定的资金金额,导致原股东更多的股权稀释,甚至导致大股东控制权旁落,是可转债融资不得不考虑的风险。
A股已经退市的有261只可转债中,最终转股比率低于90%的共有13只。其中宝安转债和茂炼转债比较特殊,前者作为我国第一只可转债,条款设计不够完备,后者发行人茂名炼油未上市先发债,而后茂名炼油上市失败导致可转债无法转股。其余11只可转债转股比例较低原因也不尽相同:吉视转债因刚触发强赎就遇到股市大跌;唐钢转债和澄星转债因下修失败;其余8只在下修转股价的情况下,可转债转股价值仍低于回售价或赎回价。可转债转股失败,会使上市公司短期面临资金压力。如新钢转债3次下修,难敌正股低迷,最终到期兑付可转债总金额为29.51亿元,上市公司面临很大资金压力,因此申请发行30亿元短融券用于兑付债务。
4、可转债融资风险的规避
4.1选择有利的发行时机
选择合适的发行时机,是可转债转股成功的关键。上市公司计划发行可转债时,应综合考虑内外部因素的影响,对上市公司未来股价作一定预测。如果上市公司在整个市场经济萧条、公司经营疲软的时候发行可转债,投资者对整个市场和公司发展前景持悲观态度,发行可转债很有可能遇冷,如果为了成功发行而制定较低的转股价格,则带来更大股权稀释的风险;如果上市公司选择业绩高峰期、股价最高点时发行可转债,后期如果股价持续下跌,则面临回售或赎回压力。一般来说,上市公司选择预计股价在未来几年有上升趋势的节点发行可转债。
4.2合理设计发行条款
发行条款的设计,是可转换公司债券的核心,其本质上是发行人、原股东和投资者三方之间利益的博弈,合理设计的发行条款对可转债能否转股成功具有决定性作用。
可转债要素包括:债券期限、票面利率、转股价格、强制赎回条款、回售条款以及修正条款。上市公司在发行可转债时,应结合市场形势和自身情况,尽可能考虑极端情况,灵活设计可转债条款。比如可以适当提高回售条款门槛,缩短回售期限,以避免在股价短期下行时触发回售,并限制可转债持有人每个计息年度的回售次数,避免回售压力过大;可以设计股价上涨时强制赎回条款,督促投资者尽快转股,以免后续股价下跌导致转股失败;可以设计较为宽松的下修条款,给予发行人更大的选择权。
4.3积极争取大股东配合
大股东在可转债认购、持有以及在股东会上对下修转股价格议案的投票行为都对可转债能否顺利发行和转股有较大影响。
上市公司发行可转债,原股东拥有优先认购权。原股东,特别是大股东高比例认购,会给市场传递积极信号,尤其是在转债市场偏弱的时期,有利于可转债成功发行。但在实际情况下,大股东高比例认购可转债可能面临较大的短期资金压力,特别是可转债买卖纳入短线交易规制范围后,大股东认购可转债积极性减弱。
而当股价下跌触发下修条款,董事会提出下修议案时,大股东能否投票和如何投票则是下修成败的关键。根据法规,转股价格修正议案须提交发行人股东大会表决,且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上同意,持有发行人可转债的股东应当回避。A股最终转股比率低于90%的13只转债中有两只主要由于下修转股价格失败:唐钢转债转股价格修正议案表决时,大股东持有转债,需回避投票,而多数投票股东不支持下修,导致议案被否;澄星转债则是由于大股东否决议案导致下修失败。
总之,作为一种新兴的融资工具,发行数量与发行规模快速增长,已经成为上市公司再融资的重要品种。由于其具有债券、股票和期权等多重特性,也有着区别于其他股权融资方式的优势和风险,上市公司如果充分认识和利用好这一品种,有利于丰富融资工具,更灵活多元地开展元融资。
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文章来源:王苏珍.可转换债券融资优势和风险研究[J].经济管理文摘,2021,(24):24-25.
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