一、引言

自2008年金融危机爆发以来，我国股市整体稳定性有待提高，2015—2016年的“千股集体跌停”使投资者个人财富严重缩水、投资热情下跌，极大地扰乱了资本市场的秩序。其中，个股股价崩盘作为引发资本市场动荡的重要因素之一，受到了各界广泛关注。股价崩盘指股价在短时间内急剧下跌的现象，会导致上市公司倒闭、投资者利益受损、金融市场动荡等恶劣后果，甚至危及实体经济的发展。因此，有效防范股价崩盘风险对于资本市场平稳运行至关重要。现有研究探讨了会计信息质量、管理层特征、外部宏观环境等因素对股价崩盘风险的影响，近年来，我国机构投资者不断发展壮大，其对股价崩盘风险的影响也逐渐得到了更多关注。

Jinetal.[1]、Huttonetal.[2]基于委托代理和信息不对称理论指出，管理层隐藏坏消息是股价崩盘风险的核心诱因。机构投资者作为重要的治理机制之一，在其中究竟发挥着积极还是消极的作用，仍存在较大的争议。部分学者支持“股东积极主义”，认为机构投资者具有专业与信息优势，能在一定程度上监督公司治理，削弱管理层进行消息管理的动机和能力，使得股价贴合公司的真实经营状况，从而缓解股价崩盘风险[3,4]。另外一些学者持“股东消极主义”，认为我国机构投资者的发展历程较短，基于价值投资的长期投资理念还未普及，缺乏监督的能力与动机，与管理层之间的利益输送和内幕交易屡见不鲜，在资本市场上扮演着“崩盘加速器”的角色[5,6]。

现有文献从整体持股、异质性等角度对机构投资者与股价崩盘风险的关系进行了丰富的探讨与分析，但针对中间作用机制的实证检验极少，仍然停留在理论层面。近年来，相关研究表明，机构投资者能通过参与治理对会计稳健性产生影响。作为缓解信息不对称的治理机制之一，会计稳健性与股价崩盘风险密不可分，机构持股、会计稳健性与股价崩盘风险之间可能存在一定的内在逻辑关系，然而鲜有学者对此进行实证检验。我国股市呈现股价同步性较高、股价崩盘风险偏大的特点[6]。国务院出台的一系列资本市场改革政策指出，要通过壮大机构投资者，改善优化我国股票市场的投资者结构，促进资本市场平稳运行。因此，讨论机构持股对股价崩盘风险的作用机制具有重要的现实意义。

本文以2007—2019年沪深A股上市公司为初始研究样本，考察会计稳健性在机构持股与未来股价崩盘风险之间的中介作用。主要有三点贡献：一是为机构持股与股价崩盘风险的关系研究提供了新的经验证据，表明在我国资本市场环境下，机构投资者还无法有效地发挥“市场稳定器”的作用；二是拓展了机构持股对股价崩盘风险的作用机制的研究视角，引入会计稳健性这一中介变量分析机构投资者对股价崩盘风险的传导路径，有利于揭示其关系的本质；三是将产权性质与现金股利政策纳入分析框架，揭示不同制度背景和财务管理活动下会计稳健性的中介作用的差异，为监管部门加强风险防控提供了决策依据。

二、理论分析与研究假设

（一）机构持股与股价崩盘风险

随着对股价崩盘风险的研究从市场层面逐渐转向个股层面，基于委托代理和信息不对称的“信息隐藏假说”[1]得到了学术界的普遍认可。“信息隐藏假说”认为，由于代理问题的存在，管理者出于晋升和薪酬[7]、职业生涯[8]等考虑，会呈现非对称的信息披露偏好，倾向于隐瞒坏消息、披露利好消息，致使投资者高估公司的业绩表现。当坏消息不断堆积达到一个阈值时便会集中释放到资本市场，投资者为避免损失会大量抛售股票，使股价出现“坠崖式下跌”[2]。基于此，机构投资者主要通过监督机制和交易机制对股价崩盘风险产生影响。

在监督机制方面，Pound[9]提出了关于机构投资者的三个假说。根据“效率监督假说”，机构投资者具有信息、专业等优势，能积极地发挥监督治理作用，抑制管理者的“消息管理”行为，从而降低股价崩盘风险。然而，我国公司股权集中及一股独大的现象凸显[10]，机构投资者持股较为分散，其“用手投票”主动参与治理的动机与能力不足[6]。因此，“效率监督假说”在我国情境中并未得到太多经验证据的支持。而“利益冲突假说”和“战略合作假说”则认为机构投资者缺乏治理动机，自身也存在委托代理关系，出于业绩压力等因素更热衷于短期交易，不关注企业的长期业绩增长，因而无法有效发挥监督作用。受利益驱使，机构投资者倾向于与管理层形成“战略联盟”进行利益输送，进而忽视甚至纵容管理层的消息管理行为，这种行为严重扰乱了市场信息环境，加剧了企业与市场的信息不对称，为管理者的机会主义行为提供了便利，最终助长了坏消息的累积。

在交易机制方面，与个人投资者相比，机构投资者具有雄厚的资金实力和独特的信息优势，能够进行大规模的股票交易，因此其交易行为会向资本市场传递利空或利好信号，易造成股价波动。一般来说，机构投资者被认为是理性的投资者，他们基于私有信息进行交易时能加快股价对负面信息的吸收，使股价反映公司真实状况。然而，机构投资者是有限理性的，当管理层隐藏“坏消息”致使股价上涨时，短视心理会驱使机构投资者忽视已掌握的私有信息或模仿、追随同行决策，进而引发羊群行为[5]，驱动股价不断上涨直至泡沫破裂。此外，我国机构投资者的发展历程相对西方国家而言较短，长期投资理念还未普及[10]，机构投资者追涨杀跌的频繁操作加剧了股价波动，当坏消息因无法隐藏或隐藏成本过高而暴露时，容易造成投资者的过度反应而引发市场恐慌，致使股价急剧下跌，最终增加了股价崩盘风险。

综合上述分析，本文认为：在我国情境下，机构投资者的预期监督作用的缺位和交易行为的短期性特征会弱化公司内部治理机制、恶化市场信息环境，进而增加未来股价崩盘风险。由此提出假设1。

H1：机构投资者持股比例的上升显著增加了未来股价崩盘风险。

（二）会计稳健性的中介作用

会计稳健性是重要的会计信息质量特征之一，要求会计人员确认“好消息”（收益）比确认“坏消息”（亏损）时需要严格验证。目前，学术界普遍认可股价崩盘风险的主要来源是委托代理和信息不对称，作为一项内部治理机制，会计稳健性能通过缓解这两个问题抑制未来股价崩盘风险。一方面，会计稳健性通过对“好消息”与“坏消息”的非对称确认，使公司亏损信息得到及时反映，这增加了管理层“窖藏”信息的成本并削弱其机会主义动机，从源头上缓解“坏消息”堆积和集中释放对股价造成的冲击。另一方面，作为重要的信息反馈机制之一，会计稳健性可以降低公司内外的信息不对称，向处在信息劣势地位的外部投资者及时传递警示信号[11]，传达公司真实经营情况，避免投资者因过高的业绩预期哄抬股价。此外，会计稳健性的提高改善了盈余质量，可以引导投资者更加关注公司基本面信息[12]，规避非理性的投资行为，进而减少股价波动。

Balletal.[13]指出权益投资者对会计稳健性有较大需求，而机构投资者由于较为集中的持股特征在其中占主导地位。会计稳健性能通过缓解信息不对称降低投资风险，为其带来治理效用，当机构投资者感知到这种效用后便会增加需求，并通过参与监督治理向管理层要求更高的稳健性。然而，机构投资者对会计稳健性的作用不仅仅取决于效用，还取决于成本。Chenetal.[14]认为，只有持股比例较大且具有长期投资导向的机构投资者才能够发挥积极的治理作用。据此，我国机构投资者持股可能不利于会计稳健性的提升，甚至对其有削弱作用。首先，我国机构投资者起步较晚，无论是在发展规模还是数量上都与西方国家存在较大差距[10]，较低的持股比例使其出于监督成本和收益的权衡，倾向于漠视管理层的机会主义行为，最终无法有效遏制管理层对信息的操纵。其次，我国资本市场尚未成熟，系统性风险偏高，机构投资者难以对个股及市场的走势做出合理预判[15]，进行长期价值投资的难度较高，加上自身委托代理问题带来的业绩压力，共同催生了其通过短期交易获利的动机，这些都削弱了其对稳健性的需求。最后，我国证券市场呈现新兴加转轨的双重特征[16]，机构与管理层间频繁发生的内幕交易进一步加剧了内部委托代理问题。当机构投资者掌握重大内幕信息时，更倾向于通过操纵市场等手段获利，而不需要通过会计稳健性的提升来获取决策信息，此时机构投资者会偏好较低的会计稳健性以掩盖自利行为。

综合以上分析，本文认为：我国机构投资者因持股比例较低、短期投资倾向突出而无法对管理层信息操纵行为进行有效的监督与约束，且与管理层之间利益输送、内幕交易等行为频频发生，进一步加剧了代理问题。此时，会计稳健性被削弱，财务报表对“坏消息”的披露时间相对延迟，管理层更容易掩藏“坏消息”使其无法及时传递到市场，投资者哄抬股价，进而增加了未来股价崩盘风险。由此提出假设2。

H2：会计稳健性在机构持股比例影响未来股价崩盘风险中发挥中介作用。

三、研究设计

（一）研究样本与数据来源

考虑到2007年新会计准则实施前后会计稳健性存在显著差异，本文选取2007—2019年沪深A股上市公司为初始研究样本，剔除了金融类、ST和觹ST及相关指标严重缺失的样本观测值，为了使股价崩盘风险指标更加精确，剔除了年度周收益率不足30个的公司—年度观测值。为了缓解逆向因果造成的内生性问题，对被解释变量进行了超前一期的处理，实际使用的样本区间为2007—2018年，最终得到了12697个观测值。数据来源方面，除机构持股数据来源于Wind之外，其他数据均来源于CSMAR数据库。

（二）变量定义与测度

1.股价崩盘风险

参照Chenetal.[17]、Huttonetal.[2]的做法，使用负收益偏态系数（NCSKEW）和上下波动比率（DUVOL）两个连续型指标来衡量股价崩盘风险。两个指标均为正向指标，即其数值越大，说明股价崩盘风险越大。

首先，将个股周收益率对滞后与超前两期的市场周收益率按模型1进行回归，得到残差εi,t。对εi,t取自然对数使其基本呈标准正态分布，即：Wi,t=Ln(1+εi,t）。将Wi,t定义为公司i在第t期的周特有收益率。

其中：Ri,t表示股票i每年第t期的周收益率；Rm,t表示每年第t期以流通市值加权计算的市场周收益率。在Wi,t基础上，计算股价崩盘风险的两个指标。第一个指标为负收益偏态系数（NCSKEW），利用模型2计算得到。其中，n为第t年股票i的交易周数。

第二个指标是股价上下波动比率（DUVOL）。根据股票周特有收益（Wi,t）是否大于年平均收益率将其分为上升阶段（Up）和下降阶段（Down），分别计算Wi,t高于和低于年平均收益率的周数nu和nd，按模型3计算上下波动比率。

2.机构持股比例

选择Wind数据库中的“机构投资者持股比例”（Ins）进行度量。由于一般法人机构和非金融类上市公司持股目的较为复杂，且专业能力与其他类型的机构投资者迥异，不具有典型性，本文参考曹丰等[6]的做法剔除了这两类机构，下文检验中的机构投资者界定为证券投资基金、社保基金、保险公司、企业年金、信托公司、券商和合格境外机构投资者（QFII）。

3.会计稳健性

本文使用Cscore指数法[18]计算会计稳健性水平，按模型4进行分年度回归后，将估计的系数λ1、λ2、λ3、λ4代入模型5，计算各公司各年的Cscore。

其中，EPS为每股收益；P为每股价格；R为股票的年收益率；DR为哑变量，当年收益率R<0时取值为1，否则为0;Size为总资产的自然对数，MB为市价账面比，Lev为资产负债率。

4.控制变量

参考Jinetal.[1]、Huttonetal.[2]、曹丰等[6]的研究，选取了企业规模（Size）、总资产收益率（ROA）、市价账面比（MB）、当期负偏态收益系数（NCSKEW）等为控制变量。

具体变量定义见表1。

（三）模型设定

模型6用于检验机构投资者持股比例对股价崩盘风险的影响，借鉴温忠麟等提出的中介效应检验程序，加入模型7、模型8检验会计稳健性的中介效应。考虑到模型中可能存在逆向因果的内生性问题，本文对被解释变量进行了超前一期处理，并在控制变量中加入当期的NCSKEW与DUVOL以体现股价崩盘风险的延续性[17]。Controls为控制变量，此外还控制了年份和行业效应。

四、实证结果

（一）描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果，NCSKEW和DUVOL的均值分别为-0.320和-0.219，标准差分别为0.692和0.467，说明我国上市公司的个股股价崩盘风险存在较大差异。Inst的均值为0.091，表明2007—2018年间我国上市公司平均每家有9.1%的股份被机构投资者持有，其持股规模远大于个人投资者。Cscoret的标准差为0.074，最大值和最小值分别为0.458、-0.375，表明上市公司的会计稳健性差异较大。其余变量的描述性统计结果与现有研究类似，均在合理范围内。

（二）相关性分析

未报告的相关性分析结果显示：（1)NCSKEWt+1与DUVOLt+1在1%的水平上显著正相关，说明两个指标具有内在的一致性；（2）未来股价崩盘风险NCSKEWt+1与DUVOLt+1与机构持股比例（Inst）的相关系数分别为0.180和0.163，均在1%的水平上显著正相关，初步验证了H1，后续需加入相关控制变量进行进一步的检验；（3）计算各自变量的方差膨胀因子，均小于10，说明模型不存在严重的多重共线性。

（三）回归结果分析

1.会计稳健性的中介效应检验

根据温忠麟的做法，分三个步骤对会计稳健性的中介效应进行依次检验，如表3所示，PanelA与PanelB分别列示了以NCSKEW和DUVOL作为未来股价崩盘风险指标的回归结果。首先，利用模型6检验总效应，根据列（1）和列（4),Ins的系数在1%的水平上显著为正（α=0.543、0.359）。结果表明，机构持股比例的升高会显著增加未来股价崩盘风险，H1得到验证。其次，利用模型7进行回归，检验中介变量会计稳健性（Cscore）与机构持股比例（Ins）之间的关系，由列（2）与列（5）可知，Ins的回归系数在1%的水平上显著为负，说明机构持股比例越高，会计稳健性越低。最后，对模型8进行回归，结果如列（3）与列（6）所示，Cscore的系数在1%的水平上显著为负，Ins的系数仍在1%的水平上显著，但与未加入中介变量之前相比有所下降（α=0.526、0.347）。以上结果较好地说明了会计稳健性在机构持股对未来股价崩盘风险的影响中发挥了部分中介作用。此外，补充进行了Sobel检验，发现两个股价崩盘风险指标下的中介效应均在1%的水平显著，与依次检验法结果一致。综合以上分析，得出结论：机构投资者持股比例的上升显著降低了会计稳健性，进而导致未来股价崩盘风险剧增。H2得到支持。

2.进一步分析

经验证据表明，制度环境对股价崩盘风险有着深刻的影响[19]，考虑到产权性质是重要的制度问题之一，按其将样本划分为国有企业和非国有企业，回归结果如表4所示。首先，由列（1）和列（4）可以得到，两类企业中机构持股比例均会显著增加未来股价崩盘风险。其次，观察列（2）和列（5),Ins的系数分别在1%和5%的水平上显著为负，表明机构持股对会计稳健性的影响在非国有企业中更显著，这是因为国有企业的信息披露决策受政府干预较多，政府官员出于政治晋升诉求会倾向于阻碍国企进行及时的信息披露，因此机构投资者的影响被削弱。最后，综合分析列（1）—列（6）发现，会计稳健性的中介作用在国有企业中显著，在非国有企业中不显著。国有企业与政府具有天然的联系，“寻租”活动及目标冲突不利于企业的可持续发展，进而使其内部“坏消息”增多，而会计稳健性的下降则为管理层机会主义行为提供了一层屏障，大大增加了未来股价崩盘风险。以DUVOL衡量股价崩盘风险时结论一致，限于篇幅未报告结果。

作为企业财务管理活动中重要的一环，股利分配政策对企业的稳定持续发展具有重要意义，与股价崩盘风险也有着密切联系。根据是否分配现金股利将样本划分为两组，回归结果如表5所示。由列（1）和列（4）得到，对于不分配现金股利的样本，Ins的回归系数为正但不显著，这一系数在分配现金股利的样本中显著。根据“股利信号理论”，分配现金股利会向外界传递公司经营业绩稳定增长的信号，使投资者产生乐观预期而哄抬股价，但企业分配股利很有可能是出于隐藏“坏消息”的考虑，股利分配在很大程度上异化为了管理层掩盖利益侵占行为的工具[20]，因此进行分配的公司可能已有或将有大量的“坏消息”堆积，在这种情况下机构持股的上升会大幅增加未来股价崩盘风险。综合分析列（1）—列（6）发现，会计稳健性（Cscore）的中介作用在分配现金股利的样本中显著，而在不分配现金股利的样本中不显著。以DUVOL衡量股价崩盘风险时结论一致，限于篇幅未报告结果。

（四）稳健性检验（限于篇幅，未报告结果）

1.工具变量回归

为了进一步解决内生性问题，选取公司成立年限（LnAge）和滞后一期的持股比例（LIns）作为Ins的工具变量。Bushee[21]认为机构投资者倾向于持有成立年限较长的公司的股票，即Ins与LnAge呈正相关性；其次，目前尚未有研究表明公司成立年限与股价崩盘风险相关，因此工具变量LnAge满足外生性要求。结果显示，选取的工具变量通过了过度识别检验和弱工具变量检验，在缓解内生性问题后重新回归，结论基本一致。

2.倾向性得分匹配

考虑到某些公司特征是机构投资者持股选择的重要因素，且同时对股价崩盘风险产生影响，研究中存在一定的样本自选择问题。为进一步排除公司特征差异对研究的干扰，采用倾向性得分匹配法进行检验。由于Inst是连续型变量，以机构持股比例的年度中位数为标准，将大于中位数的划分为实验组，其余划分为对照组，然后选取Sizet、MBt、NCSKEWt与Dturnt作为特征变量，采用Logit模型按最近邻匹配法进行11的匹配。平衡性检验结果显示，匹配后两组特征变量的标准化偏差均小于5%且无显著性差异，说明匹配效果较好。重新回归后，与前文结论基本一致。

3.其他稳健性检验

除上述检验以外，还进行了以下稳健性检验。（1）调整样本观测区间：2008年金融危机与2015年“千股集体跌停”的现象均会对股价崩盘风险指标产生影响，为排除股市极端事件对结果的干扰，剔除2008、2015年这两个发生股灾的年度的样本，重新回归。（2）考虑机构异质性：不同类型的机构投资者在持股期限、投资目标等方面存在显著差异，参考Chenetal.的做法将机构投资者划分为独立型和灰色型两类。结果表明，两类机构投资者持股比例均会显著增加未来股价崩盘风险，且会计稳健性在其中发挥中介作用。（3）调整控制变量：为了进一步缓解遗漏变量问题，在控制变量中加入了第一大股东持股比例、信息透明度与制度环境，并替换部分控制变量，如将总资产收益率（ROA）替换为净资产收益率（ROE），将市价账面比（MB）替换为营业收入增长率（Growth）。以上检验的结论均与前文保持一致。

五、结论与启示

本文选取2007—2019年沪深A股上市公司为初始研究样本，基于“信息隐藏假说”检验了机构持股比例与股价崩盘风险间的关系及作用机制。结果表明：（1）机构持股比例显著增加了未来股价崩盘风险；（2）会计稳健性在机构持股对股价崩盘风险的影响中发挥了部分中介作用；（3）这一中介作用在国有企业和分配现金股利的样本中更加显著。在考虑机构投资者异质性、缓解内生性问题后，结论基本一致。

机构持股近年来受到各界广泛关注，但其起步较晚、行为动机较为复杂，对资本市场与公司治理的作用尚无定论。本文较大程度上支持“股东消极主义”，验证作用机制的同时为机构持股与股价崩盘风险的关系研究提供了新的经验证据，主要有如下三点启示。第一，我国机构持股仍处在快速发展阶段，监管部门应不断引导机构投资者良性发展，从完善公司治理体制、加强投资者保护等方面提升其进行价值投资的能力。第二，相关部门应规范和监督企业的会计信息披露政策，尤其要关注非国有企业中会计稳健性的下降现象，防止其沦为隐藏“坏消息”的工具。第三，关注股利政策对管理层机会主义行为的遮掩作用，鼓励上市公司根据自身情况进行稳定、可持续的股利分配，同时引导投资者识别股利分配背后真实的动因，规避非理性的跟风投资行为。

文章来源：张慧明,张茹.基于会计稳健性的机构持股与股价崩盘风险研究[J].会计之友,2021(20):63-70