一、引言

2023年2月发布的《最高人民法院关于完整准确全面贯彻新发展理念为积极稳妥推进碳达峰碳中和提供司法服务的意见》中明确指出，为稳定推进经济社会发展全面绿色转型，应把重点放在强化企业的环境责任意识、监督企业依法披露环境信息等工作上。此外，国资委也在《提高央企控股上市公司质量工作方案》中指出，中央企业集团应在资本市场发挥引领作用，率先完善其ESG工作机制，提升ESG绩效。正是政府部门对企业环境信息披露的重视，使ESG绩效逐渐成为衡量企业可持续发展的重要指标（徐光华等，2023)[1]。ESG是环境（Environmental）、社会（Social）、公司治理（Governance）的简称，强调企业不仅要注重内部公司治理，更要注重环境绩效及社会绩效，以寻求公司的可持续发展。中国证监会颁布的《上市公司治理准则》最早将ESG投资理念引入我国，同时对信息披露的范围进行了界定，为ESG投资理念在我国的发展打下了坚实基础。此后，政府也出台了一系列法规以促使企业积极履行ESG责任，尤其是现阶段我国处于经济绿色转型的关键时期，强化企业ESG投资观念刻不容缓。

ESG投资作为我国经济绿色转型的重要力量，引起了学者们的广泛关注。研究发现，企业ESG表现的提升能够提高投资效率（高杰英等，2021)[2]、促进企业创新（李井林等，2021)[3]，从而正向促进企业发展，而王双进等（2022)[4]的研究则表明ESG责任履行会加重企业成本，并导致消极的市场反应。由此可见，关于ESG表现经济后果的研究并未形成一致意见，而资本成本可以简单地概括为企业筹集和使用资金所需付出的代价，它是企业筹融资过程中的重要影响因素，同时也是评价企业经营业绩及价值创造能力的重要指标。企业为实现利润最大化目标总是致力于降低资本成本，因此，我们的研究问题聚焦在企业ESG表现的提升能否起到降低资本成本的作用？

与之前的文献相比，我们主要做出以下三个方面的创新：第一，在研究视角方面，区别于以往学者只单独考察ESG某一维度的经济效益，不仅将ESG作为统一整体进行了研究，还分别考察了环境（E）、社会（S）和公司治理（G）这些细分维度表现对资本成本的影响。第二，在研究主题方面，将学者们对ESG经济效益的研究拓展至资本成本，可以为企业的筹融资决策提供相应的理论参考。第三，在研究数据方面，以往学者在考察公司环境信息披露方面的表现时，评价指标的构建往往涉及主观偏好，而我们研究的ESG数据来源于独立的第三方评级机构华证指数公司，更加真实可靠。

二、理论分析与研究假设

（一）ESG表现与资本成本

在“双碳”目标的浪潮下，投资者不仅关注企业财务绩效，还会关注环境绩效和社会责任，这就对企业的发展提出了多方面要求，而ESG表现恰好可以传递投资者所需的多方信息，缓解投资者面临的信息不对称问题，因此企业ESG表现成为资本市场的关注热点，也成为学者们研究的热点话题。

ESG表现对资本成本的影响可以从外部投资者和内部企业治理两个视角进行分析。从外部投资者视角来看，信息不对称理论指出，企业的高管相对于外部投资者是拥有信息优势的一方，投资者总是期望企业披露更多的信息来帮助其进行决策。而ESG表现好的企业，意味着公司在保证其财务绩效的同时，还可以挪用出部分资金用于提升环境绩效和治理绩效，向投资者传递企业发展的积极信号（张慧，2023)[5]。Dhaliwal和Tsang等（2011)[6]则进一步指出，ESG表现好的公司会主动进行ESG信息的披露，增加投资者对企业发展的信心，加强两者间的合作，进而使公司资本成本得以降低。

而从内部企业治理视角分析，黄世忠（2021)[7]的研究表明，ESG表现好的企业通常更加重视短期利益与长期利益的协调，更加注重自身的可持续发展及长期价值的实现（高彦彦和黄建博，2023)[8]，而投资者基于长期发展视角考虑，会认为这类企业具有良好的发展前景，带来企业社会声誉的提升，进而增强企业竞争优势，实现资本成本的降低。

综上所述，ESG表现好的企业，不仅可以为投资者决策提供更多信息支持，缓解其面临的信息不对称问题，还可以通过提升企业社会声誉，塑造企业竞争优势，实现企业资本成本的降低。基于上述分析，提出以下假设：

H1:ESG表现及细分维度表现与企业资本成本显著负相关。

（二）市场结构的调节作用

市场结构主要从两个方面对ESG表现与资本成本的关系起到调节作用。一方面，激烈的市场竞争会迫使企业寻求多种途径来增强企业竞争优势。又由于现阶段国家正处于实现“双碳”目标的关键时期，因此企业倾向于提高ESG表现，来向利益相关者传递企业注重可持续发展的积极信号，塑造企业竞争优势；另一方面，行业市场竞争较强时，充分的市场竞争能够缓解信息不对称（Holmstrom,1982)[9]，此时外部利益相关者可以获取企业更充分的信息，这会迫使企业主动践行ESG责任并积极提升ESG表现，以增强利益相关者对企业发展的信心，降低其要求的权益报酬率，进而使资本成本得以降低。基于此，提出以下假设：

H2:ESG表现对资本成本的负向影响，在市场竞争较强的行业内更加显著。

三、实证分析

（一）样本选择与数据来源

以2012—2021年为研究区间，选定我国沪深A股上市公司为初始样本，并按如下原则进行处理：一是剔除ST、PT类型公司；二是剔除金融类上市公司；三是剔除资本成本或ESG表现数据缺失的公司；四是对所有连续性变量进行上下1%分位的缩尾处理，以控制极端异常值对回归结果的影响；五是对交互项所涉及变量均做了中心化处理，以减少多重共线性对结果的影响。六是为减少量级差异的影响，将所有ESG数据缩小为原始数据的1/10（刘锦珂，2023)[10]。最终得到观测值为10455的非平衡面板数据。ESG数据来自同花顺华证ESG评分，其余数据均来自CSMAR数据库。

（二）变量定义

被解释变量是资本成本，核心解释变量是ESG表现、环境表现（E）、社会表现（S）及公司治理表现（G），调节变量是市场结构。

1. 资本成本。

使用PEG模型来计算权益资本成本（Rs），并使用财务占比法来衡量企业的债务资本成本（苏畅，2019)[11]，具体的计算公式如下：

其中，RPEG表示企业的权益资本成本，ⅇps1和ⅇps2表示企业未来一期和未来二期的预期每股收益，p0表示年初股价。

首先，计算得出企业的权益资本成本与债务资本成本，然后对其按市值加权，得出企业的加权平均资本成本。具体的计算公式如下：

其中，RPEG为企业的权益资本成本，Rd为企业的债务资本成本，Ws是企业权益资本成本所占的比例，Wd是企业债务资本成本所占的比例，T是企业所得税税率。

2. ESG表现。

选取同花顺中的华证ESG评分作为核心解释变量（王琳璘等，2022)[12]，该数据的时效性高、覆盖范围广且比较贴近我国市场实际情况。同时为确保研究结果的稳健性，将使用滞后一期的华证ESG、E、S和G评分来进行稳健性检验。

3. 控制变量。

控制变量的选取参考了翟胜宝（2022)[13]、何玉（2014)[14]和孙杨（2022)[15]等的研究：将资产负债率（Lev）加入回归方程来控制企业偿债能力的影响，将盈利能力（Roa）和托宾Q值（Tabin Q）纳入回归方程以控制企业盈利能力的影响，另外，加入公司上市年限（Ln Age）来控制企业发展能力的影响，最后还选取企业董事会人数的自然对数（Ln Boardsize）作为控制变量以减少企业组织结构对研究结果的影响。

4. 市场结构。

参考廖红伟、郑姣姣（2018)[16]的研究，选用赫芬达尔指数（HHI）来衡量企业所处的市场结构。赫芬达尔指数，是以主营业务收入为口径来计算公司的市场份额，该指标数值越大，表明行业垄断势力越强。该指标的具体计算方法如公式（4）所示：

各变量的具体定义如表1所示。

表1 变量定义及说明

（三）模型设计

为考察ESG表现及细分维度表现对资本成本的影响，构建如下模型来进行实证检验：

其中，Wacci,t是被解释变量，代表的是企业资本成本，ESGi,t、Ei,t、Si,t和Gi,t是核心解释变量，分别表示企业在ESG及3个细分维度环境（E）、社会（S）及公司治理（G）维度的表现，∑Con tr ols代表的是资产负债率、总资产净利润率、托宾Q值、公司上市年限和企业董事会人数的自然对数一系列控制变量，εi,t是随机扰动项。为了使研究结果更加可靠，模型还控制了年份和行业固定效应。

同时，为了考察市场结构在ESG表现及细分维度表现对资本成本影响中的调节作用，还构建了如下模型来进行实证检验：

其中，HHIi,t代表企业市场结构，Interacti,t是ESG、E、S、G表现与市场结构分别中心化后的乘积，称为交互项，其余变量均与模型（1）中的变量含义相同。

（四）描述性统计分析及相关性分析

变量的描述性统计如表2所示。企业资本成本（Wacc）的平均值大于中位数，说明其数据呈现右偏态性分布，且其标准差小于平均值，表明样本企业的资本成本比较集中，大部分围绕均值上下浮动。将华证ESG评分缩小为原始数据的1/10后，所得数据在0～10之间波动。由表2可知，企业ESG表现的最小值为5.999，最大值为8.43，说明不同企业之间的ESG表现存在较大的差异。进一步分析细分维度表现可知，企业ESG表现中环境表现（E）最差，公司治理表现（G）最好，说明企业的环境责任履行意识有待进一步加强。通过对比控制变量的最大值和最小值可知，样本企业在资产负债率、总资产净利润率、托宾Q值、上市年龄及董事会人数等一系列控制变量上都具有较大差异，说明样本企业的选择具有典型代表性。

表2 变量的描述性统计

为了避免变量间出现共线性问题，进行主要变量间的相关性分析和VIF检验（介于篇幅问题，结果未在正文中展示）。相关性分析结果表明，企业ESG表现及细分维度表现与其他变量间的相关系数均小于0.5，显著小于临界值0.8，且VIF值均小于2，显著小于临界值10，说明所选变量间的共线性问题较弱，变量选取较为合理。

（五）基准回归分析

企业ESG表现及环境（E）、社会（S）、公司治理（G）表现与资本成本间的基准回归结果如表3所示。由表3可知，企业ESG表现及细分维度表现均对资本成本有显著的负向影响，且ESG表现的回归系数最高，即公司整体ESG表现的提升相比单个维度的提升更有助于降低资本成本，说明企业不能只关注某一维度的ESG表现，而应将重点聚焦在企业整体ESG表现的提升上。

对比细分维度的回归结果可知，公司治理表现对资本成本的影响最为显著且回归系数最大，环境表现的显著性最低且回归系数最小，即在单一维度中，提升公司治理表现对于资本成本的降低作用最为明显。由此说明，提高公司治理水平、提升ESG外部鉴证表现是降低企业资本成本最为有效的方式。综上所述，假设H1成立。

表3 基准回归结果

（六）稳健性检验

1. PSM匹配。

为克服样本自选择偏差对结果的干扰，采用PSM样本匹配方法中的近邻匹配来验证结果的稳健性。在PSM匹配中，首先将企业ESG表现以中位数为标准分为高分组和低分组，其中高分组为实验组，赋值为1，低分组为控制组，赋值为0，并将新赋值的变量命名为Treated。检验结果如表3中M(5）列所示。结果表明，ESG表现对资本成本的负向影响依然显著成立。

2. 内生性分析。

考虑到企业ESG表现对资本成本的影响可能具有滞后性及可能引起内生性问题，借鉴高彦彦、黄建博（2023)[8]的研究设计，将ESG表现进行滞后一期处理以验证结果的稳健性，结果如表3中M(6）列所示。结果显示，企业滞后一期的ESG表现（l＿ESG）对资本成本依然具有显著的负向影响，且回归系数并未发生改变，说明基准回归结论是稳健成立的。

3. 剔除部分样本。

考虑到新冠疫情暴发后会对企业经济产生影响，进而可能干扰研究结果的准确性，因此，将2020年和2021年的样本剔除后进行了稳健性检验，检验结果如表3中M(7）列所示。结果表明，ESG表现对资本成本依然具有显著的负向影响，且回归系数并未发生改变，即基准回归得出的核心结论“企业ESG表现的提升有助于降低企业资本成本”未发生任何改变，此结论是稳健成立的。

（七）调节效应回归分析

调节效应回归结果如表4所示，表4中M(1）至M(4）列依次为市场结构在ESG表现、环境表现（E）、社会表现（S）和公司治理表现（G）对资本成本影响中的调节效应结果。结果显示，市场结构会削弱ESG表现对资本成本的负向影响，即在垄断势力较弱即市场竞争较强的行业内，ESG表现对资本成本的负向影响更加显著，证实了假设H2的正确性。

进一步分析发现，市场结构也可削弱细分维度表现对资本成本的负向影响，且通过对比回归系数可知，市场结构在环境维度中的调节效应最为显著，在社会维度中的调节效应最为微弱，即表明竞争激烈的行业中，企业须格外关注环境绩效才能更有效地降低资本成本。

表4 调节效应回归结果

四、进一步分析

上文的研究证实，ESG表现及细分维度表现均能降低企业资本成本，且该降低效应会受到市场结构的调节作用影响。将首先考察ESG表现及细分维度表现对资本成本的影响机制，其次基于产权性质和行业属性的异质性视角对ESG表现的降低效应进行更深入的探讨。

（一）机制检验

考虑到学者们关于传统的机制检验模型存在一定的争议，因此借鉴吴非等（2021)[17]的研究设计，利用递归方程和Bootstrap方法进行双重检验（抽取自助样本500次）。具体模型如下：

分析师作为资本市场的重要力量，可以在企业与外部投资者之间发挥重要的信息桥梁作用。在国家对ESG投资观念日益重视的背景下，企业良好的ESG表现势必会引起分析师的积极关注，且使他们对企业的长远发展前景抱以乐观态度，并进一步将此信号传递给市场投资者，从而使企业声誉得到提升（李瑾，2021)[18]，降低了企业资本成本。即企业良好的ESG表现可以通过提高分析师关注度进而降低资本成本。我们还进一步研究了ESG细分维度表现对企业资本成本的影响机制。

分析师关注度的机制检验结果如表5、表6所示。由M(2）列回归结果可知，企业ESG表现可以显著提高外界分析师的关注度（系数为4.187且t=21.97），且M(3）列回归结果表明分析师关注在“ESG-资本成本”这个路径中起到部分中介作用。随后的Bootstrap检验结果也表明“（提升）ESG表现—（提高）分析师关注度—（降低）资本成本”是成立的。同理可得，“（提升）E表现/S表现/G表现—（提高）分析师关注度—（降低）资本成本”也是成立的。

进一步分析回归系数及显著性可知，分析师关注度在ESG表现及环境、社会、公司治理维度表现中的中介效应均显著成立，且其在公司治理维度的中介效应最为显著，在环境维度的中介效应最小，说明分析师会重点关注企业ESG治理水平、ESG外部鉴证质量及股东权益等方面的履行情况，即企业若能够将ESG责任更好地纳入公司治理以增加其分析师关注度，就可显著降低企业资本成本。

表5 机制检验结果（1)

表6 机制检验结果（2)

（二）产权性质的异质性分析

产权性质的不同会导致企业在资源获取和资源配置方面具有显著差异，即对于国家鼎力推进的ESG政策，国有企业与非国有企业可能会采取不同的应对策略。产权性质的异质性检验结果如表7中M(1）和M(2）列所示。结果显示，ESG表现对资本成本的降低作用在国有企业样本中更加显著。可能的解释是，国有企业作为推动我国经济发展的重要支柱及政府调控经济发展的重要工具，国家会对其发展给予重点关注和扶持，同时国有企业也会积极配合国家政策的要求。即对于国家大力推进的ESG政策，国有企业自然应发挥模范带头作用，积极提升自身ESG表现，进而增强企业竞争优势，以实现资本成本的降低。而对于非国有企业，企业更加关注利润最大化目标，对于ESG等国家政策的关注度不如国有企业，导致其社会声誉低于国有公司，而社会声誉等非市场资源决定着企业在融资市场的竞争优势（章刚勇等，2022)[19]，因此，非国有企业ESG表现所产生的资本成本降低效应不如国有公司显著。

（三）公司规模的异质性检验

研究表明，相较于小规模企业，规模较大的企业往往拥有更多融资渠道，更完善的公司治理体系，因此在对ESG理念的践行中更易获得资金支持。而ESG表现的提升对企业资本成本具有降低效应，并可进一步降低企业总成本，由此可激励企业分配更多资金用于ESG责任的履行，以此形成一个良性循环并激励企业不断提升ESG表现。另一方面，与小规模企业相比，大规模企业须接受更多公众监督，所涉及的利益相关者也是更广泛的（Drempetice et al.2020)[20]，而为满足投资者对企业长远发展的要求，企业须重视ESG表现等彰显企业可持续发展能力的指标。即合理推测ESG表现对资本成本的负向影响在大规模企业中更为显著。

为验证上述推测是否正确，设置了企业规模虚拟变量，以中位数为界，高于中位数的为1，否则为0。企业规模的异质性检验结果如表7中M(3）和M(4）列所示。结果表明，ESG表现对资本成本的负向影响在大规模企业中显著成立，但在小规模企业中并不显著，即说明由于企业规模的不同，ESG理念对资本成本的降低效应也存在差异，这与上文理论推测相符。

（四）行业属性的异质性分析

根据生态环境部公布的《上市公司环境信息披露指南》和《上市公司环保核查行业分类管理名录》等政策规定，将火电、钢铁、酿造、制药、发酵、纺织、制革、水泥、电解铝、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造纸和采矿业等16类行业视为重污染行业，将证监会行业分类中包括医药制造业、金属制品业在内的21个细分行业作为文章重污染行业的研究样本，并设置行业属性虚拟变量Indu，若公司属于重污染行业取值为1，否则为0。行业属性的异质性检验结果如表7中M(3）、M(4）列所示，与周莎等学者的研究结论相一致（周莎等，2023)[21]。可能的解释是重污染企业ESG评级的提高，所付出的成本要高于非重污染企业，因此更易获得外部投资者的认可，进而使资本成本得以降低。

表7 异质性分析结果

五、结论与建议

（一）研究结论

为稳定推动我国经济社会发展全面绿色转型，激发企业提升ESG表现的内在动力，选取沪深A股上市公司2012—2021年的数据为研究样本，深入考察了企业ESG表现及细分维度表现对资本成本的影响及市场结构对二者关系的调节作用，研究发现：一是ESG表现及细分维度表现的提升均能显著降低企业资本成本。二是市场竞争越激烈的行业内，ESG表现及细分维度表现对资本成本的负向影响越显著。三是企业ESG表现及细分维度表现的提升可以通过提高分析师关注度来使企业资本成本得到降低，即分析师关注度可以对二者之间的关系起到正向传导作用。四是ESG表现所产生的资本成本降低效应在国有企业、大规模企业及重污染企业样本中更加显著。

（二）政策建议

1. 企业应强化环境责任意识。

目前我国企业ESG表现的平均水平还比较低，尤其是环境维度表现最差。因此，企业应加强绿色发展理念，将环境、社会和公司治理表现的提升视为企业发展的重要战略举措，积极履行ESG责任，进而推动企业可持续发展。

2. 第三方评级机构应进一步完善ESG评级体系。

虽然关注企业ESG表现的评级机构处于逐年增多的态势，但是目前我国评级机构存在信息披露标准不一、ESG评价缺乏可靠来源等问题，导致市场投资者无法充分利用企业ESG表现来辅助其投资决策。因此应加快完善ESG评级体系，使企业ESG表现横向可比、纵向可评，进而辅助投资者进行决策。

3. 市场应建立良性竞争机制。

考虑到市场结构会削弱ESG表现对资本成本的负向影响，因此应鼓励市场形成有序竞争、良性竞争环境，更好地发挥ESG表现对资本成本的降低作用。

4. 政府应加大监督管理力度。

目前，我国政府已颁布多部法规来督促企业完善ESG信息披露、提升ESG表现，但仍有一部分企业在ESG责任履行方面表现得差强人意。因此，政府应对ESG表现较差的企业采取严厉的惩戒措施，以激发其提升ESG表现的动机，进而为投资者决策提供更多信息支持。

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基金资助:国家社会科学基金项目,以环境管理会计支撑体系为视角加快构建系统完善的生态环境治理体系研究,编号:18BGL189;河南省科技攻关(软科学)项目,碳中和背景下气候变化相关财务信息披露问题研究,编号:222400410610;

文章来源:王鑫,李瑞莹.ESG表现与企业资本成本——基于市场结构视角的实证分析[J].当代经济,2024,41(11):104-112.