一、引言

大量研究结论显示，融资结构是影响上市公司经营绩效的关键变量，并且不同的融资渠道会对经营绩效产生差异化影响。有研究认为，内源融资率与上市公司经营绩效成正相关。还有研究认为，股权融资、债券融资与上市公司经营绩效都存在着显著的负相关关系，但商业银行信用融资与上市公司经营绩效无显著相关性。整体上，现有相关研究对非能源类行业上市公司的关注较多，且所得结论多为线性相关关系。

本文以能源类上市公司为研究对象，细致探究融资结构对经营绩效的影响机理和效应，具有一定的理论和现实意义。相对于现有相关研究，本文的边际贡献在于：一是采用内部融资率、股权融资率、商业银行信用融资率和资产负债率四个指标表征上市公司的内、外部融资方式，在此基础上，实证分析不同融资方式对能源类上市公司经营绩效的影响效应，使研究更具针对性。二是以企业规模为门槛变量，运用门槛模型检验融资结构对经营绩效的非线性影响，以期为不同规模企业的融资策略选择提供有益思路。

二、研究方法及数据

（一）样本选取与数据来源

依据中国证券监督管理委员会的行业分类标准筛选出传统能源上市公司，依据同花顺的行业分类标准筛选出新能源上市公司。本文剔除了ST类以及截至2021年上市时间不足11年的公司，最终选择88个A股能源上市公司作为研究对象，相关数据来源于RESSET、国泰安和同花顺，运用的统计软件为Stata 16。

（二）我国能源类上市公司绩效综合评价体系的构建

本文通过10个二级指标衡量4个方面的能力，通过4个方面的加权平均值来代表本文的被解释变量，即综合经营绩效。表1为各指标计算公式。

表1各指标计算公式

首先，KMO和smc检验通过。其次，确定有4个主成分，累积方差贡献率约为78%。因此，原来的10个指标缩减为4个主成分。最后，根据4个主成分进行加权求和，得到企业综合经营绩效F，其中f1指的是主成分1的得分，其余以此类推：

（三）变量选取

本文以基于因子分析得到的综合财务指标作为被解释变量，选取ifr、efr、alr、ccfr作为解释变量，选取lny、fcf作为控制变量。各变量计算公式如表2所示。

表2相关变量

三、能源上市公司融资结构对经营绩效影响的实证分析

（一）待检验假设的提出

1.内源融资对经营绩效的影响机理及研究假设。

内源融资的资金来自上市公司内部人员，不需要产生融资费用、利息等费用支出，因此成本很低，是上市公司发展的重要组成部分。同时，相比于外源融资来说，管理人员进行内源融资时，不受上市公司外部人员的影响，也不用公开披露信息，可以节省大量时间和成本，因此，可以提高上市公司的经营绩效。但是，在内源融资与外源融资的配合下，如若比例不合理，可能会抑制内源融资率对经营绩效的积极作用。因此，本文提出如下假设：

假设1：能源行业上市公司内源融资率对经营绩效有促进作用。

假设2：能源行业上市公司外源融资率会抑制内源融资率对经营绩效的积极作用。

2.股权融资对经营绩效的影响机理及研究假设。

对于能源行业上市公司而言，选择股权融资不仅要承担相应的所得税和支付股息，而且发行费用高。同时，股权融资率增加会使上市公司经营管理权逐渐分离，容易出现管理者不顾公司利益滥用资金或者资金闲置问题，最终无法发挥资金的积极作用。因此，股权融资不利于经营绩效的提高。综上所述，提出如下假设：

假设3：能源行业上市公司股权融资率对经营绩效有抑制作用。

3.债务融资对经营绩效的影响机理及研究假设。

债务融资是指上市公司在商品交易过程中，向其他企业或者金融机构的资金借贷活动。中低等绩效类上市公司绩效较低、利润少，而商业银行信用融资是企业在生产经营等活动中慢慢积累形成的，不需要支付费用，成本低廉，对于利润较低的中低等绩效上市公司来说有很大的帮助，因此对绩效起正向促进作用。同时，债务融资除了具有成本低的优点之外，获取资金的速度也很快，中低等绩效类上市公司自身经营不佳、资金短缺，通过债务融资还债压力小，因此资产负债率正向影响经营绩效。对于高等绩效类上市公司而言，由于绩效较高，对上市公司风险控制的要求很高，商业银行信用融资和资产负债率会增加上市公司管控风险的难度。如果未能合理安排资金，导致资金周转过程中出现问题，轻则对上市公司利润造成影响，重则导致企业面临退市风险。而且债务融资受外部影响较大，所以对其绩效产生负面影响。据此，本文提出如下假设：

假设4：高等绩效类上市公司资产负债率对经营绩效有抑制作用。

假设5：中低等绩效类上市公司资产负债率对经营绩效有促进作用。

假设6：中低等绩效类上市公司商业银行信用融资率对经营绩效有促进作用。

假设7：高等绩效类上市公司商业银行信用融资率对经营绩效有抑制作用。

（二）分组设计

根据样本公司2010-2020年的平均绩效得分，本文研究融资对绩效的影响时将样本上市公司分为高等绩效、中低等绩效两类，并分别讨论资产负债率和商业信用融资率对经营绩效的影响。对数据进行GMM回归，对比讨论融资结构对经营绩效影响的异同。

（三）动态面板系统GMM估计

为了研究能源行业上市公司融资结构对经营绩效的影响，本文构建的12个模型如下。第一步，检验总体融资结构在加入内源融资率与外源融资率的交互项前后对经营绩效的影响，构建模型（1)(2):

第二步，研究内源融资率在分别加入不同交互项前后对经营绩效的影响，构建模型（3)-(6):

第三步，研究股权融资率在加入交互项前后对经营绩效的影响，构建模型（7)(8):

第四步，研究资产负债率在加入交互项前后对经营绩效的影响，构建模型（9)(10):

第五步，研究商业银行信用融资率在加入交互项前后对经营绩效的影响，构建模型（11)(12):

其中，FL1.为上一期的绩效，ifr为内源融资率，efr为股权融资率，ccfr为商业银行信用融资率，alr为资产负债率，ifr×efr为内源融资率与股权融资率的交互项，ifr×afr为内源融资率与资产负债率的交互项，ifr×ccfr为内源融资率与商业银行信用融资率的交互项，ifr×（efr+ccfr+alr）/3为内源融资率与外源融资率的交互项。fcf为自由现金流，lny为公司规模，是影响公司绩效的控制变量。εit为随机扰动项。

1.总体回归。

由于普通面板回归会存在内生性问题，因此本文选择两步法系统GMM估计，回归结果见表3，各变量均显著，检验通过。

表3总体回归结果GMM  

注：*表示P<0.1，**表示P<0.5，***表示P<0.01，下同。

通过表3的实证研究可知，综合经营绩效一阶滞后项的系数为0.5652,P值为0，十分显著。加入交互项之后，综合经营绩效一阶滞后项的系数为0.5526,P值仍然十分显著。说明上一期的经营绩效对本期的经营绩效影响显著且为正向影响。

从内源融资率来看，系数为0.0016，对能源行业上市公司经营绩效有促进作用，但不显著。从股权融资率来看，系数为-0.0062，且在10%的水平下显著。原因是目前我国资本市场尚未足够成熟，政府的监管也有所欠缺，上市公司存在盲目圈钱以及骗取补贴的情况，导致资金无法合理利用。从资产负债率来看，系数为-0.031，说明资产负债率提高不利于经营绩效的改善。我国能源上市公司财务成本远大于节税效应带来的收益，因此，资产负债率对经营绩效有阻碍作用。从商业银行信用融资率来看，上市公司系数为0.023，说明商业银行信用融资对新能源公司的影响为正向影响。控制变量中的公司规模和现金流的系数分别为-0.0912、0.0053，且P值都显著，说明继续扩大规模将会对绩效产生积极影响，企业规模的适当扩大有利于形成规模效应，降低各种成本，从而对公司发展产生一定的促进作用。加入交互项之后，交互项的系数为-0.0007,P值为0.0310，结果显著。结合前文的描述性统计分析，各种融资率的标准差高达12以上，且内源融资与外源融资存在比例失衡的情况，因此抑制了内源融资率对经营绩效的积极作用。

表4内源融资率对经营绩效的影响GMM  

2.内源融资率。

由表4可知，模型（3）中变量ifr前的系数为0.0119,P值为0.0070且十分显著，说明通过企业内部融资获取资金支撑企业的日常运营，对绩效促进作用明显。模型（4）比模型（3）多了ifr×efr这一项，交互项显著且系数符号为负，表明股权融资率抑制了内源融资率对经营绩效的正向影响。模型（5）在模型（3）的基础上引入了内源融资率和资产负债率的交互项ifr×alr，交互项前的系数符号为负，表明资产负债率的增加抑制了内源融资率对经营绩效的积极影响。模型（6）在模型（1）的基础上引入了内源融资率和商业银行信用融资率的交互项ifr×ccfr，交互项系数为-0.002，且显著，表明商业银行信用融资率的增加抑制了内源融资率对经营绩效的正向影响。资金需求量大、投资回报期长、易受市场风险影响都是能源行业的特征，这些因素促使能源行业上市公司必须加速转变资金来源，不断优化融资渠道，以此来有效提高经营绩效。假设1和假设2成立。

3.股权融资率。

由表5可知，模型（7）中能源行业上市公司股权融资率系数为-0.1697，为负值，说明对能源行业上市公司而言，股权融资率提高会抑制绩效的提高，主要是因为我国的资本市场效率不足、无法做到完全透明以及一些难以控制的人为因素等，导致资金利用率低。同时，股权融资不仅成本高昂，融资过程中控制权也不断被分散，抑制了公司绩效的提高。引入内源融资率和股权融资率的交互项ifr×efr后，交互项系数为0.0004，为正数，说明内源融资率可以抵消股权融资率对绩效的抑制作用，假设3成立。

表5股权融资率对经营绩效的影响GMM  

4.债务融资率。

由表6可知，从资产负债率来看，模型（9）系数为-0.0305，说明资产负债率负向影响高等绩效类公司，与假设4一致。虽然较大规模的资产负债率可能带来一定的利润，但是也会极大增加财务风险，上市公司在承受较大债务负担时，如果未能很好地利用杠杆，就会放大风险造成亏损，从而导致经营绩效下降。中低等绩效类上市公司系数为0.0064，系数为正值，说明资产负债率正向影响中低等绩效类公司，负债会对其有一定的激励作用。在代理成本理论中，由于债务会迫使经营者在规定期限内偿还本金和利息，会对公司的现金流产生一定的影响，导致经营者可支配资金变少，经营者只能努力工作，以此来增加公司现金流量，因此会提高上市公司绩效，假设5成立。

表6资产负债率对经营绩效的影响GMM

表7商业银行信用融资率对经营绩效的影响GMM  

由表7可知，从商业银行信用融资率来看，高等绩效类、中低等绩效类上市公司系数分别为-0.0323、0.0106，说明商业银行信用融资率正向影响中低等绩效类上市公司的绩效水平。由于通过商业银行信用融资的成本低廉、条件优越，因此对绩效有积极作用。对高等绩效类上市公司为负向影响，是由于高等绩效类上市公司需要的资金量比较大，但是采用商业银行信用融资一般只能获取少量资金，不足以支撑公司生产运营。如果上市公司选择放弃现金折扣，必须付出大量的资金成本，这对于高等绩效类上市公司来说也是一项很大的支出风险，因此对于高等绩效类上市公司是不利的。假设6和假设7成立。

（四）动态面板门槛效应分析

前文的研究证实了融资结构对经营绩效的影响存在线性关系，下文以公司规模作为门槛变量，来研究内源融资、股权融资、债务融资和商业银行信用融资对经营绩效的非线性影响。

1.门槛存在性检验。

数据需要进行门槛检验，本文得到检验统计量P值分别为0和0.003，模型存在门槛效应，具体数值如表8所示。第一个门槛为20.223、第二个门槛为20.578，从而将公司规模分为lny≤20.223、20.223

表8门槛模型检验结果  

2.实证结果分析。

基于上述检验，设置了公司规模的双重门槛模型并且进行回归，可以看出，在不同的公司规模区间，经营绩效受融资结构的影响存在差异。回归结果如表9所示。

表9基于公司规模的门槛回归结果

从内源融资率来看，当公司规模小于或等于20.223时，系数为0.0323，且P值显著。表明内源融资率每提高1%，经营绩效会增长0.0323%。当公司规模大于20.223但小于20.578时，系数为-0.0349。当公司资产规模取对数后，大于或等于20.578时，系数为0.0155，且P值都显著。

从股权融资率来看，当上市公司资产规模取对数后，小于或等于20.223时，系数为-0.0152。当公司规模大于20.223但小于20.578时，系数为0.0829。当公司规模大于或等于20.578时，系数为-0.0032。从回归结果可以看出，随着公司规模的不断扩大，股权融资率对经营绩效的影响从负转为正，这说明在公司规模较小时，由于股权融资成本比较高，股利不足以用来抵税，因此这个时期其对经营绩效会产生负向影响；随着公司规模的不断扩大，资产较多，进行的生产消费活动更多，因此股利的抵税作用增强，通过发行股票进行股权融资，后期通过各种税收抵免后，对公司绩效也会产生正向影响。但是当公司规模过大时，公司可能会进行再融资，或者产生更多类型的股权融资方式，导致股利降低，最终对经营绩效产生不利影响。

从商业银行信用融资率来看，当公司资产规模取对数后，小于或等于20.223时，系数为-0.0038。当公司资产规模取对数后，大于20.223但小于20.578时，系数为0.1066。当公司规模大于或等于20.578时，系数为0.0158。从回归结果可以看出，公司规模不断扩大，商业信用融资率由开始的负向影响变为后来的正向影响，而后正向影响减弱。这说明商业银行信用融资率与经营绩效之间存在非线性关系，而且具有阈值效应，在阈值以下为负向影响，当达到临界水平后正向影响明显增加，超过该区间后正向影响又逐渐削弱。

从资产负债率来看，当公司资产规模取对数后，小于或等于20.223时，系数为0.0113。当公司资产规模取对数后，大于20.223但小于20.578时，系数为-0.0973。当公司资产规模取对数后，大于或等于20.578时，系数为-0.0116，且P值都显著。对于较小规模的企业来说，资产负债率不仅可以缓解企业在较长时期发展的过程中所遇到的资金不足的情况，而且不会有太大的还债压力，风险也较小，因此对于较小规模的企业来说十分有利。但是对于中大规模的企业来说，资产负债率成本较高，无法抵扣，如果融资比例较高，会加大公司的金融风险导致破产，因此，中大规模的企业应减少资产负债率。

四、政策建议

第一，适当增加内部融资率。首先，企业要制定合理的制度，以此来规范企业的内部治理结构。其次，上市公司也要在管理方面进一步加强，实施合理的激励措施。最后，企业要积极引进优秀人才，不断创新产品，提高劳动生产率，促使企业获取更多的利润。

第二，区别对待不同企业规模的融资结构。融资结构对经营绩效的影响存在企业规模双重门槛效应，股权融资应控制在企业规模的第一阈值和第二阈值之间，商业信用融资应控制在第一阈值之外，资产负债率应控制在第一阈值之内。这样对经营绩效会有进一步的促进作用。

第三，拓展新的融资方式，扩大融资渠道。目前，我国能源行业上市公司融资渠道相对比较单一，无法满足能源行业对资金的融资需求，因此应该开拓新的融资方式，学会运用风险投资等方式筹资。融资方式的选择要适应公司的现状，给企业带来更多利益。

第四，高等绩效类上市公司应当充分利用自身获取的利润，加快进行技术改造，减少对国外一些技术上的依赖，降低企业生产过程中的成本，努力开拓国内外市场，提升上市公司竞争力，增强上市公司实力。中低等绩效类公司要有更加长远的目光，努力提高企业的信用，与其他企业建立良好的合作伙伴关系，在约定时间内及时归还资金，提高上市公司声誉以及企业形象，以便于更容易地获取融资来支撑企业发展。获取资金之后，应合理利用，提高资金利用率，以此改善经营管理，提高经营绩效。

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基金资助:新疆维吾尔自治区社会科学基金项目“新发展格局中新疆资源型产业价值链升级路径与政策研究”(项目编号:21BJY065);国家社会科学基金青年项目“国家价值链重构视阈下丝绸之路经济带核心区制造业竞争优势提升研究”(项目编号:16CJL045);

文章来源:王腊梅,徐妍.融资结构对中国能源行业上市公司经营绩效的异质性影响[J].时代经贸,2023,20(06):51-56.