在“十四五”发展规划下，为全面贯彻新发展理念到经济社会发展全过程和各领域，节能环保、生态文明建设的重要性不断被提高，环保已成为当前社会各界关注的热点话题。近年来，环保行业面临着诸多困境，由于金融“去杠杆”和PPP监管收紧，企业发展环境如临寒冬。但由此迎来大有可为的全新命题的机遇期：环保民营企业引入国资后，把握期望值与现实之间的平衡点，突破困局以适应市场新常态。

一、文献综述

（一）逆向混改动因研究。

从“逆向混改”的动因出发，民营企业与国有企业在该策略中借政府为交流媒介相辅相成，主要总结为资源需求、政策牵引、产权推动。行业仍处于扩张期，民企需通过并购产业链相关企业、对行业内企业进行增殖扩股、创新环保科技等扩张手段，实现初期发展，但这恰恰会让企业由于快速激进式扩张出现资源供给不足与现金流短缺等现象。从资源获取角度来看，政府凭借土地、信息、技术、管理人才等关键性战略资源的大程度分配占据混改政策的龙头位置，而以政府为靠背的国有企业通过收购民企股权，一方面获得投资收益，另一方面为未来资金运转掌握上市平台，则必然会在资本上如财政、银行贷款等为民企提供渠道。所以，民企引入国企资本，将作为一场双赢的等价交易而持续进行。

同时，引入国资可加快战略转型。随着国企改革三年行动方案发布，国家对于混合所有制改革的政策支持力度也有所提升，政策牵引作为一种与民营企业进行政治关联的方式而存在，企业归属地的金融发展越落后、法制环境越差、产权保护越弱，在政府干预下，民企通过政治关联获取稀缺资源配置权的意愿越大，以此还能改善政企关系。

另外，“逆向混改”可以推动民营企业进一步完善内部股权结构，将民营企业控股保留，或引入国有股权，以资源整合、优化配置等手段发挥战略协同效应，提升发展活力。为在弱产权环境下保护自身利益，民企还会通过主动转让部分股权给国企从而实现替代保护机制。

（二）逆向混改绩效研究。

对民营企业引入国有资本后的绩效进行研究，在环境行业下，学界主要从企业财务、企业技术、企业管理三个方面展开。

企业财务方面，以财报反映企业实际运营状况与资金流动情况为企业发展作为阐明和预期，实证表明我国上市公司债务融资率与企业业绩呈正向因果关系，但由于债务隐患的暴露与外部市场的萎缩，行业中普遍出现现金流紧张、资产负债率高等融资问题。通过借助国企资金和平台优势对金融资源的配置优化，能够及时回收应收账款，同时拓宽融资渠道，有效改善其资产负债结构及经营性现金流状况。

企业技术方面，研究表明异质性资本交叉持股有利于提高企业创新水平和能力，助力企业开展创新活动，国企为民营企业提供技术，使平均电单耗与碳源持续下降，夯实了技术创新与低碳化运营量大核心竞争力的联合。

企业管理方面，国有资本参股民营企业，有利于形成制衡机制，保护中小股东权益，且国企设置的业绩加减分考核机制等，可在一定程度上发挥独立董事在企业治理和决策中的核心作用。

整体上，混合所有制企业承担了更多职责，通过对国有经济和非国有经济在资源、市场及管理上的有机整合和优势互补，理论上有利于实现混改企业效率的帕累托优化，保证战略匹配和业务协同基础上的资源整合与绩效增长。

二、案例简介

（一）逆向混改深入拓展，环保行业频落地。

近些年，环保行业中兴起逆向混改的潮流，截至2020年，环保行业前20家民营企业中，有18家进行了逆向混改。本文以雪浪环境为例，分析该类企业在逆向混改下引入国资的绩效。

1、雪浪环境基本情况。

无锡雪浪环境科技股份有限公司作为新兴的国家高新技术企业，自2001年成立起，深耕生态环境与冶金领域20余年。由于扩张期现金流短缺等困难，自2019年起与新苏环保进行股份制改革，解决了质押难题，并在后一年被国资正式入主，开始深化产学研合作之路，加大烟气净化与灰渣处理领域三新方面的研究与开发。

2、新苏环保基本情况。

新苏环保产业集团有限公司是一家2017年9月1日成立的国有企业、小微企业，其经营范围包括环保项目和其他市政基础设施项目的投资、设计、建设、运营管理及相关的咨询服务，通过技术驱动、整合营运，已然形成一条集成创新型绿色可持续发展的环保产业链。

（二）逆向混改因势而动，增资扩股缓兵计

1、第一阶段：国企入主——成功纾困，并解质押风险。

2014年在深交所上市之初，在扩张期的环保行业中雪浪环境紧跟市场潮流，以并购产业链相关企业、增资扩股、创新环保科技等扩张手段进行扩张，公司不仅在资源上出现供给不足现象，现金流历经快速激进式扩张也陷入了困难阶段。在混改前的2019年8月，雪浪环境控股股东、实控人杨建平的质押率为88.46%，股东惠智投资质押率则高达94.58%。

民营企业“逆向混改”最主要的路径是并购重组，通过国有资本对民营企业控股，最终达到混改目的。2019年10月15日，雪浪环境发布公告称公司已于前日与新苏环保签署了《股份转让协议》，自此，新苏环保成为雪浪环境的第二大股东。而在混改后的不到31天里，雪浪环境便通过关联交易收获了新苏环保产业控股子公司的两笔订单，实控人家族也一举套现6.52亿元，从而纾解了股票高质押风险。

2、第二阶段：商誉计提——消化商誉减值，轻装上场。

2020年，受新冠肺炎疫情、宏观经济形势等因素影响和南京卓越商誉减值的影响，雪浪环境出现自2014年上市来首个年度亏损，其金额达3.36亿元。调查显示，亏损的核心影响因素为南京卓越商誉减值问题。2019年6月，雪浪环境着眼于环保市场行情，以自筹资金4.9亿元收购南京卓越51%的股权，后形成商誉6.23亿元。但其业绩在后一年里远不如预期，近30%的净利润远不如投入成本，同时南京当地危废处置市场环境竞争加剧、盈利能力下滑，致使公司大额计提商誉减值准备。但该集体决策的修正正式打响了国有股东对雪浪环境战略调整的第一枪，经营氛围在2021年开始更加积极活跃。

3、第三阶段：布局产业——稳固基础，拓展产业链条。

雪浪环境作为一家国内少数能提供烟气净化与灰渣处理一体化解决方案的企业，在垃圾焚烧发电与钢铁冶金领域深耕20年。基于雪浪环境在装备制造业的强项，新苏环保在双方结合发展累积基础后，能够实现产业闭环，完整产业链条，由雪浪承接新苏资源类的环保产业的成果转化。

三、案例分析

（一）财务绩效分析

1、盈利能力分析。

为了研究雪浪环境引入国资前后的盈利能力变化，反映逆向混改效果，本文选取销售净利率、净资产收益率（ROE）、总资产报酬率（ROA）三个财务指标。销售净利率反映销售收入的收益水平，销售净利率越高，盈利能力越强。雪浪环境自2020年混改完成，却实现公司上市后首个年度亏损，且此后较为波动，2020～2022年同比变动分别为-408.36%、134.23%、-172.58%。ROE与ROA反映企业对于资产的获利能力，如图1所示，二者趋势与销售净利润趋同。2021年绩效表明逆向混改能够短暂提升公司的盈利能力，但宏观恶劣经济环境与内部人员业务调整仍占据极大的影响比重。（图1)

2、偿债能力分析。

为研究逆向混改后雪浪环境偿债能力的变化，本文选取流动比率、速动比率、资产负债率三个指标进行分析。资产负债率反映了公司的偿债能力，自公司上市后，资产负债率波动增长，而混改并未改变增长趋势，仍在50%以上，但近年来有所缓和，有望回转下跌。流动比率、速动比率反映了公司的偿债风险。逆向混改前后，雪浪的流动比率保持在1～1.5之间，而自上市以后速动比率均小于标准值1，说明公司的负债安全性整体较弱，即时变现能力差。但由数据可以看出自2020年引入国资后，两项比率都呈现小幅度回升增长，新苏环保以增加征信、拓宽融资渠道等手段实现雪浪环境短期偿债能力的优化，有效降低风险。（图2)

3、营运能力分析。

为研究逆向混改前后雪浪环境营运能力变化，本文选取存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率三个指标进行分析，前两个指标分别反映了公司存货的流动速动和应收账款回收速度。由图3可以看出，雪浪环境的存货周转率经2020年混改开启谷底转折点，应收账款周转率在混改后的两年内在2.16次上下浮动，由于新苏环保的介入，自2020年疫情等原因挤压变质的库存实现加速周转，表明国资实施的相关措施引领并增强了雪浪的销售能力，但营运能力提升变化并不显著。（图3)

图1 2014～2022年雪浪环境盈利能力指标统计图

图2 2014～2022年雪浪环境偿债能力指标统计图

图3 2014～2022年雪浪环境营运能力指标统计图

（二）创新技术分析

1、持续深入专精特新。

雪浪环境作为环保企业中为数不多的国家级专精特新小巨人企业，通过国资赋能，活力、实力与市场影响力在混改后都得到提升，由此公司能够通过各环保项目（如垃圾焚烧发电等）深入研究实现资源化、能源化升级，使客户价值更多在产品销售中实现，减少对上游财政补助的依赖。

2、“双碳”机遇能源转型。

在“双碳”战略目标引领下，企业推进产业结构和能源结构调整，在避免浪费上，创新移动储能设备进行余热利用；在客户需求上，以“废气排放系统提标改造”“全厂设备更新改造及成套供货”“全厂节能改造”等业务领域创新废气治理系统设备为客户热效率提升3%～12%。

3、“三位一体”打造蓝图。

在新苏环保的带领下，雪浪环境加强了与兄弟公司———上海环境工程设计研究院有限公司的合作，由联合体承接该项目工艺设备设计、采购及安装工程，合同金额约4.54亿元。目前，新苏环保、雪浪环境以及上海院的资源整合正在加速，通过融合三位一体的资源优势，明确职责分工、凝心聚力，在环保行业高质量发展阶段，打造出一片共同的宏伟蓝图。

（三）管理变化分析

1、健全制度，规范营运。

新苏环保作为国有企业制度完善，引导雪浪环境建立较为合适的一系列规章制度，规范运作流程，降低企业管理费用率，提升企业营运水平。

2、协同效益，把控风险。

完成混改后，雪浪环境迎来发展的一个重要节点，公司的实控人变为常州市新北区人民政府。基于国有企业管理程序的嵌入，发展过程中的风险规避重视度提高，企业发展更为稳健。

3、修订机制，提升效率。

组织制度整合，使得企业能够规范薪酬评价体系，并且重视对员工薪酬福利的发放，增强员工的积极性和企业的管理水平。同时，国有股东的进入为雪浪环境带来了员工持股机制，降低了代理问题导致的消极怠工，以股权转让的方式，使员工成为企业利益相关者，更好提升员工劳动生产率。

四、结论及启示

（一）结论

1、话语权弱势，利益失衡。

国有企业介入引领民营企业，因社会地位和股权占比的关系，在话语上投资方更易造成一方独大的场面，由此安排分配不均，双方可能会出现利益不对等的情况。

2、官僚化管理，效率低。

整合和规范管理问题是首要的问题，国有企业很容易将传统的管人管事资产机制延伸至企业，非但没有达到赋能作用，反而僵化民企管理，容易造成经营团队行事意见上的矛盾和冲突。此外，国企因自身资源与政府背书的巨大优势，收购的热衷或许与经营动力相背离，导致生产效率低下。

（二）启示

1、居安思危———混改利好，但打铁还需自身硬。

从引入国资逆向混改的动因来说，民企能在混合制改革浪潮中改善财务状况并获得政策支持和平台红利，完成内部治理调整和技术生产创新。从财务绩效来看，虽然在引入国资的短期内，获利与营运能力有所提升，偿债风险降低，财务结构合理化，但长期范围内，受复杂社会经济形势与内部经营环境影响，要发挥协同效应真正实现纾困发迹，民企需要首先摒弃落袋为安不管不问的塞责思想，同时确保对财务状况的高敏感度和创新力，积极提升综合竞争力。

2、业绩对赌———善用对赌机制，利益保障管理。

对于合作之初的国企来说，签署投资协议或收购协议，以此压实完成业绩目标的责任，而业绩对赌机制通过股权回购、金钱补偿等保障国有股东的权益，所以国企在该阶段应按照民企的治理结构在权力、决策、监督三类治理主体权责范围，积极作为，依法行权履职，完成负责民企的经营计划。

3、求同存异———避免双方利益与效率出现偏离。

双方需要进一步探索和实践混改模式，找到一种既能保持国有企业稳定性，又能激发非公有制企业活力的平衡点。国有企业需要管民企的合规性、质量性，民营企业需要保持其独特的灵活性，从而形成“放而不乱、管而不死”的局面。

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基金资助:国家社科基金项目(编号:21BGL039); 浙江省软科学研究项目(编号:2023C35070); 浙江省教科规划(重点)研究课题(编号:2017SB090); 浙江工商大学杭州商学院院级重点课题(编号:202209);

文章来源:林宏怡,胡永铨.逆向混改下环保民营企业能否纾困发迹[J].合作经济与科技,2024,(21):113-115.