一、概况

（一）企业概况

受多变的国际政治经济形势影响，近些年黄金的货币属性逐渐凸显，黄金作为全球性战略资产的地位愈发稳固，国内和国际金价的上升趋势基本一致。国家增持黄金也带动了民众消费的热情。世界黄金协会分析，中国黄金市场完全开放仅有二十年左右时间，中国民众的黄金持有量与世界人均相比尚有很大差距，中国黄金消费市场远未饱和。随着可支配收入的提高和国内文化环境的影响，我国消费者在节假日、婚庆、纪念日等时点的黄金消费一直稳步增长。

黄金珠宝业是资金密集型产业，国内黄金珠宝行业竞争激烈，经过多轮洗牌，整个市场份额向行业名企聚集，截至2018年，我国黄金珠宝市场主要由以蒂芙尼为代表的外资、以周大福为代表的港资、国内知名公司以及众多新兴资本组成。智研咨询发布的《2017—2022年中国珠宝首饰行业移动电商市场分析与发展前景研究报告》显示，周大福、老凤祥、周大生等名企的市场占有率差距不大，且都是深耕行业多年的知名品牌，在不同赛道的竞争均十分激烈。眼下正是“老凤祥”品牌抢夺市场地位的关键时刻。

“老凤祥”品牌始于1848年的老凤祥银楼，延续至今已有176年历史，是中国珠宝首饰和民族企业品牌中的一块“百年金字招牌”，其中掌握核心板块的子公司“上海老凤祥”，其营业收入和利润均占到公司总额的九成以上，是公司经营业绩的重要保障。“老凤祥股份”的蓬勃发展并非一帆风顺的，从“小银楼”到大公司也不是突变。为了顺应市场变化、调动员工积极性，1996年,“上海老凤祥”进行股权改造，职工以现金和历年工资结余形式出资入股，人人持有股份。2009年，“老凤祥股份”为了进一步凸显“老凤祥”品牌的社会影响力，向上海市黄浦区国资委定向增发股份，对“上海老凤祥”的持股比例升至78.01%，加强了“老凤祥股份”对金银珠宝首饰类业务的控制能力。2010年，“老凤祥股份”实现整体上市，优化了集团公司的产业链，有效整合了金银珠宝类优质资产。员工持股和整体上市的举措先后保障了“老凤祥股份”近二十年的稳步发展，但随着时间推移，这两项改革方案遗留的弊端也逐渐暴露。

1998年开始的国企三年改革脱困，“上海老凤祥”也进行了下岗分流，职工退出的股权交由内部核心管理和技术团队负责，职工持股会和自然人合计持有“上海老凤祥”21.99%的股权。该部分股权始终掌握在固定人员手中，即使持股职工中有70%已经超过了退休年龄，但由于当时的政策和公司文件不够完备，退股须按照公司章程的1元原始价格退出，无法支持员工按照市场价8元退股，相差太多无法执行，只得对这部分股权进行冻结。新进入的人才和核心干部没有持股机会，无法通过股权激励共享公司未来成果，为“上海老凤祥”的长远发展承担风险的意愿不高，决策效率和工作效率有所降低；同时持股老员工年纪渐长，比起大胆变革现有发展模式，他们更倾向于平稳度过退休前的阶段。对此，国有控股股东需要加大对未持股管理人员的监督力度，“上海老凤祥”内部的代理成本上升，治理效率降低，股东和管理层的利益冲突亟须缓解；而未持股人才和干部的积极性没有得到完全激发，公司的经营效率难以提高，持股老员工的权益尚无法得到长期保障，“老凤祥股份”亦不能实现“增值”的目标。

2010年，“老凤祥股份”在资产重组后上市，推进建设公司的现代企业制度，逐步完善法人治理结构，优化决策、执行、监督的流程和体系，借此推进业务重组和资源整合，提升核心竞争力。如表1所示，2010—2013年，“老凤祥股份”的各项财务指标都有明显的提升，这表明整体上市确实帮助“老凤祥股份”改善了资产质量、盈利水平和偿债能力。但是，自2013年起，“老凤祥股份”的发展明显放缓，偿债能力和营业增长水平甚至出现负增长，国有控股股东和持股员工的合法权益未能得到保障，新进入的人才和管理人员也无法得到应有的激励。可见，“老凤祥股份”先后采取的员工持股和重组上市方案，只在某一段时期起到正向作用，并没有从根本上解决公司的核心代理问题。

“老凤祥股份”因其国有产权的属性和所在行业的特殊战略意义，承担着包括经济发展、市场开拓、文化传播等多重职责，亟待采用新的改革方案，从根本上解决“老凤祥股份”内部存在多年的委托代理问题，实现“保值增值”和可持续发展的目标。2018年，“老凤祥股份”借力“双百行动”的东风，大胆选择了为控股子公司“上海老凤祥”引入战略投资者的改革途径，考虑理由如下：第一，“老凤祥股份”需要保证国有股权的控股地位，以确保其多重目标的实现[1]；第二，引入外部非国有投资者能够起到制衡国有股东的作用，避免一股独大。通过优化股权结构，实现“上海老凤祥”治理架构的优化，有效缓解内部代理冲突，既推动了“上海老凤祥”的市场化进程，也保障了持股员工的合法权益[2][3]；第三，引入战略投资者可以为“老凤祥股份”提供更多营运资金，以满足其开拓海内外市场的资金需求[4]。

（二）企业内部的委托代理情况

1. 股东和管理层之间的委托代理情况

在引入战略投资者以前，“老凤祥股份”正副级领导的任免权和薪酬决定权都在控股股东黄浦区国资委手中，管理层的任职依然采取任命制，控股子公司“上海老凤祥”也是如此。“老凤祥股份”董事会的任期为固定的3年，其中母公司与下属子公司共用一套“领导班子”（董事长、副董事长、总经理、副总经理），契约关系的市场化水平低，治理体系保守、固化，且会影响到管理层的独立性和专业性。该部分管理层更关注的是在任期内完成政治层面的任务以长期保有职位，一定程度上会使公司内部管理产生惰性；同时，任命制度也可能增加权力滥用的风险，导致决策失误和资源分配失衡。对新晋但未持股的管理层而言，没有股权使他们更倾向于关注在职薪酬并规避风险，这导致他们在面对高风险、高回报的机会时选择保守策略，更多考虑公司的短期盈利，而非“老凤祥股份”的长期战略和品牌可持续性。代理人动机不足与股东和管理层的利益冲突，以及股东为此增大的监督力度，都提高了“老凤祥股份”的治理成本和营运成本，降低决策效率。

表1“老凤祥股份”2010—2017年部分财务指标

股东和管理层之间的代理冲突会影响到“老凤祥股份”的创新水平。创新需要长期投入并承担一定风险，“老凤祥股份”内部的委托代理冲突致使管理层更可能把资源投入到短期回报较高的项目上，而非投入到技术研发、产品开发和流程创新中。这种短期主义的倾向会削弱公司创新方面的竞争力和可持续发展能力。“老凤祥股份”处于完全竞争行业，需要具备创新性的战略眼光，精准且迅速地在激烈的市场竞争中找到发展切入点，全体员工高效执行运营计划。如果公司管理层缺乏独立性和创新精神，很可能导致技术、产品、营销等方面的滞后，对“老凤祥”品牌来说，这意味着中华老字号的金字招牌不再具有优势，限制了“老凤祥股份”开拓市场的脚步，进而动摇其市场地位。在没有清晰科学且合理的内外部激励约束机制时，“老凤祥股份”员工的积极性和责任感将受到影响，长此以往将阻碍“老凤祥股份”运营效率的提升和创新文化的形成，而这明显是与黄浦区国资委“国有资产保值增值”的诉求不符。

2. 控股股东与中小股东的委托代理分析

子公司“上海老凤祥”是“老凤祥”品牌的核心板块，2018年以前，“上海老凤祥”由“老凤祥股份”、中铅、职工持股会和自然人共同持股。从股权比例来看，“老凤祥股份”持有“上海老凤祥”的股份高达78.01%，“一股独大”的特征十分鲜明。此外，持股员工大多数已经退休或即将退休，但因为退股政策久未落实，这部分股权始终无法归还给公司，新晋干部和年轻人才没有持股机会，激励机制不完备。

这种持股情况显示出几个问题：第一，虽然存在职工持股，但是该部分股权比例较低，且持股员工临近退休，相比于着力促进公司创新和发展，他们更倾向于平稳地取得短期分红和股利，在公司战略发展的议题上发挥话语权的意愿不高，不足以起到监督控股股东和管理层的作用；第二，股权固化使得新员工没有持股机会，和持股老员工的待遇对比也会让新人才的积极性受挫，缺乏归属感和长期利益驱动，公司难以留住年轻人才，人才资源储备受限；第三，国有企业“一股独大”可能导致公司治理失衡，在“上海老凤祥”的管理层是由区国资委直接任命的情况下，管理层决策的客观性和发展计划的执行可能会受到影响，难以灵活且迅速地调整发展战略以适应竞争市场的变化。由此看出，“上海老凤祥”在引入战略投资者前的股权结构存在一定风险，可能导致公司在内部治理、人才保留等方面的效率降低，继而对“老凤祥”品牌的市场价值产生负面影响，侵害持股员工的合法权益，也不利于国有资产增值目标的实现。

二、引入战略投资者的过程

国有企业改革需要结合自身的发展现状和战略目标等选择合适的改革路径。在多年的实践中，“老凤祥股份”在国有企业改革方面积累了丰富经验，如股权激励、整体上市，这些实践帮助“老凤祥股份”实现一次次转型。但随着市场竞争加剧，“老凤祥股份”需要解决控股子公司“上海老凤祥”在股东架构方面的历史遗留问题，进一步激活“老凤祥”品牌的内生动力（引入战略投资者以前的股权结构见图1）。“老凤祥股份”采取了引入战略投资者的方式，与战略合作伙伴携手提升公司的市场化、现代化经营水平。

“老凤祥股份”在选择战略投资者时考虑了以下三点：（1）战略投资者应当有能力且愿意帮助“老凤祥股份”解决长达数十年的股权固化问题，即子公司“上海老凤祥”的职工持股会和自然人股东的股权问题；（2）战略投资者应具有携手进退的诚意、战略发展的眼光、强大的融资能力以及国内外资本运作的经验，助力“老凤祥股份”开拓海内外市场；（3）战略投资者通过股权调整，能帮助“老凤祥股份”实现股权结构和治理机制的创新和突破，持续振兴国有老字号。

最终，“老凤祥股份”选择国新控股（上海）有限公司（以下简称“国新上海公司”）进行战略合作，国新上海公司是中国国新控股有限公司全资子公司，具备强大的资金实力，精准对接海内外资本市场，在支持国有企业创新发展和优化国有企业布局方面经验丰富，为共建“一带一路”作出卓越贡献，帮助大批国有企业“走出去”。国新上海公司的定位和实力与“老凤祥股份”的期待相符合。

2018年,“老凤祥股份”将“上海老凤祥”的非国有股权转让给国新上海公司旗下的基金运行平台——国新张创（上海）股权投资基金管理有限公司。在具体的转让方式上，国新上海公司通过成立央地融合（上海）工艺美术股权投资中心（有限合伙）（简称“工艺美术基金”），用该30亿元人民币规模的专项基金，受让职工持股会和自然人股东共21.99%的股权。采用PE估值法，以“上海老凤祥”经审计的2017年度净利润为基准，确定股权转让价格为每1元注册资本人民币60元（含税）。工艺美术基金仅为投资“上海老凤祥”设立，无其他主营业务。

为了进一步推动“上海老凤祥”的改革发展，以市场化方式稳步推进老字号振兴，2018年11月，国新张创向“上海老凤祥”38名经营技术骨干发出认购入伙“工艺美术基金”的邀请，即原通过“上海老凤祥”职工持股会或自然人持股持有“上海老凤祥”股份的个人。双方签署《合伙协议》，38名经营技术骨干合计拟出资4.74亿元认购“工艺美术基金”份额，以此间接持有“上海老凤祥”3.47%股权（见图2）。工艺美术基金的参与，解决了困扰“老凤祥股份”十年之久的股权僵化问题，实现了股权的有序流动，为构建更加科学合理的股权结构奠定基础。

2023年，工艺美术基金又将其持有的21.99%非国有股股权分别转让给13家公司（见图3），多家公司提供强大的资源支持，积极助力“老凤祥股份”的优质项目落地和关联产业升级。

图1 2018年引入战略投资者以前的“上海老凤祥”股权结构

图2 2018年引入工艺美术基金后的“上海老凤祥”股权结构

图3“上海老凤祥”2023年12月31日股权结构

三、战略投资者缓解代理冲突的效果分析

（一）股权结构

“老凤祥股份”积极为“上海老凤祥”引入战略投资者，通过国新成立的专项基金收回冻结十年之久的股权，之后国新方面将这部分非国有股股权转让给其他十几家业务范围和股权性质不同的公司或基金，在保证国有股权地位的同时，减少单一股东对公司的控制，实现了“上海老凤祥”股权的多元化。由于非国有股东和国有股东的利益诉求存在差异，多位所有权性质不同的战略投资者入股“上海老凤祥”，对国有控股大股东形成制衡，推动健全对控股股东和管理层的监督机制，降低了“一股独大”的股权结构风险，形成了新的股权制衡格局。引入战略投资者的“上海老凤祥”，在股权层面摆脱了过去职工持股话语权较弱、无法有效实施监督的局面，降低了代理成本，一定程度上提高了“上海老凤祥”的市场化水平，为公司层面的治理优化打好基础。

（二）治理结构

“老凤祥股份”也对董事会结构进行了一些调整：2017—2023年，非独立董事会成员从4人增加到6人，法律专业人士和非国有资本的代表进入“老凤祥股份”的董事会。具备深厚法律背景的董事可以为公司日常运营降低法律风险，维护股东权益；代表非国有资本的董事来自于国内领先的投资管理公司，在与资本市场的沟通和处理投资者关系方面有更多经验，有助于提高“老凤祥股份”商业战略的灵活性。“老凤祥股份”的独立董事成员结构也有较大改变，在引入战略投资者以前，“老凤祥股份”的独立董事由法律代表和管理学讲师构成；在改革之后，独立董事由非国有投资公司董事长、行业专家、财务专业的大学教授组成。这种董事会结构在保证国有股权占主导地位的同时，也保障了非国有资本的权益，加强重大决策制定和执行的监督能力。融合法律、财务、行业专家和非国有资本代表的经验，不仅提高了“老凤祥股份”董事会成员的多元化水平，健全治理结构，为公司提供更全面的决策和管理上的支持，以更好地应对复杂多变的商业环境，而且带来更广阔的国际化视野，为公司的可持续发展打下坚实基础，拓宽“老凤祥”品牌的影响范围。

“老凤祥股份”始终坚持以党组织领导监事会的监督工作中，发挥党建对监事会的引领作用，能够有效保证监事会履职的独立性，从而降低代理成本[5]。从成员背景来看，引入战略投资者后，“老凤祥股份”的监事都具备相应的财务、审计、管理等方面的专业知识和工作经验，可以有针对性地对公司经营进行及时有效的监督，提高公司会计信息质量[6]；工会副主席作为职工监事参与监事工作，可以保障公司员工合法权益，实现治理监督的民主；国资委派驻的专职监事能够保证监事会的独立性和规范性，发挥国资委“管资本”的作用，促进国有资产的保值增值。

改革过程中，黄浦区委将股份公司副职领导的任免权和薪酬决定权交给公司董事会，区委只管董事长、党委书记、总经理和纪委书记，完善了公司市场化选人用人机制。

（三）激励约束机制

截至2024年3月，“老凤祥股份”已经在下属子公司通过了多批职业经理人制度试点，并在此基础上修订完善了《老凤祥股份有限公司职业经理人制度》，在全公司范围推行经理层成员任期制和契约化管理，完善了经理人制度的激励约束机制，激发经营者的工作热情，进一步提升了竞争领域国有控股老字号的竞争力。非国有战略投资者更关注公司的经济效益，“老凤祥股份”为非国有资本提供董事会席位、推广职业经理人制度，一方面，可以专注于“老凤祥股份”“市场主体”的身份，在一定程度上降低对政府支持的依赖，公平参与市场竞争；另一方面，提高了“老凤祥股份”的创新水平，启发管理层的智慧，使“老凤祥股份”的战略更长远、决策更灵活，充分发挥老字号国企的人才、技术、资金等优势，提高全要素生产率。

非国有股东的加入，帮助“上海老凤祥”的管理层建立起市场化的激励约束机制，提升了公司各级人才的工作积极性，并且避免了高管的短视行为。“老凤祥股份”通过经营技术骨干持股，聚集了一大批行业内的领军人才；还在公司内实行岗位绩效工资制，根据岗位价值、技能和业绩进行薪酬分配，实施向关键岗位和关键人才重点倾斜的激励机制，建立与劳动力市场相适应、与公司经济效益挂钩的劳动报酬机制，保证公司内部的公平性和稳定性。此外明确晋升路径，便于员工了解晋升所需的技能和绩效水平，提高工作效率，激发员工的工作热情。

（四）资源配置

如图3所示，这十几家战略投资者的入股均是基于对“老凤祥”品牌百年发展和“传承为本、发展为魂”经营理念的认同，从它们的业务背景来看，不同的战略投资者和合作伙伴能带来不同的战略思维和运营理念，异质股东的入股可以进一步挖掘和充实“老凤祥”品牌内涵，充分发挥各自的资源优势，拓展和创新“上海老凤祥”的营销渠道和发展理念，发挥百年品牌的独特优势，提升“老凤祥”品牌的社会影响力。具体而言，东方明珠拥有国内全渠道视频集成与分发平台及独具特色的文化内容、文旅消费等资源，它和央视融媒体的加入，能够加深“老凤祥股份”与新媒体的联系，创新媒体数字化营销模式，利用新兴的传播平台，如微信公众号、小红书、微博、抖音等作为“老凤祥股份”的宣传平台，贴近客户群体，增加品牌曝光率；借力大数据描绘用户画像，实现精准推送，在线上和线下与消费者和潜在消费者形成良好交互，建立情感联结。海南金猊晓是“上海老凤祥”的部分总经销商及其关联人士新设成立的公司，它和其他投资公司提供了强大的物力和资金支持，稳定和拓展公司的销售渠道，支持“老凤祥股份”的业务发展和扩张计划。“老凤祥股份”与上下游产业链的互动，能够实现“老凤祥股份”生产、经营、销售和售后服务的有效联结，降低交易成本，形成规模效应和协同效应，提高市场占有率。中国华融和国新的加入，更能发挥央地融合优势，利用新进入股东的资本运作经验和资源优势，携手开拓海内外市场，加速实现“老凤祥”品牌成为国际一流企业的战略目标。

表2 2017—2023年“老凤祥股份”部分财务指标

如表2所示，“老凤祥股份”引入战略投资者后，在资产质量、盈利能力、偿债能力、成长能力等方面有了明显的改善，整体呈良好波动上升态势。“老凤祥股份”深耕于金银珠宝行业，通过引入战略投资者为金银首饰业务开拓更广泛的业务资源，提升“老凤祥”品牌的社会影响力，这些举措创新了国有老字号的股权改革方式，在延续血脉、保障国有资产保值增值的同时，融入优质资源，注入新的活力，为“老凤祥”品牌的持续健康发展保驾护航。“老凤祥”最新品牌价值由第三方权威机构评定为780亿元，位列中国内地黄金珠宝首饰业首位，品牌价值大大提升。

四、结论与启示

“老凤祥股份”作为一家完全竞争市场的国有控股上市老字号，不仅要确保国有资产增值，还承担着走向世界、树立中国品牌形象的责任，增强中国文化认知，推动中国产业的现代化与国际化发展。“老凤祥股份”内部的委托代理问题可分为股东与经营者、国有控股股东与中小股东的冲突。对于此，“老凤祥股份”从历史遗留的“股权固化”问题切入，为子公司积极引入外部战略投资者，通过改革基金把僵化了十年之久的股权释放出来，同时借助战略投资者优化股权结构，并在公司治理层面为非国有资本和员工提供更公平合理的监督和激励平台，从而实现了各方资源的“合”，满足了利益相关方的多种诉求，为“老凤祥股份”以全新的姿态投入到激烈的市场竞争提供坚实的后盾。

从研究中可以得到以下管理实践启示：第一，从政府方面来看，国有老字号可以借助政府的多层面支持实现战略发展。政府与国有老字号的“伞式”关系为公司提供了资金、技术、声望等资源，政府方面设立的改革基金能够最大限度地满足上市老字号切实的资金需求，为国有老字号“背书”，助力国有老字号的市场化转型。第二，从行业方面来看，国有老字号可以和上下游、横向领域的企业联动，突破困境。国有老字号想要在竞争激烈的现代市场脱颖而出，控制成本、提高全要素生产率是至关重要的一环，与上下游和横向企业的良性互动有利于国有老字号降本增效，减少对政府资金的依赖，提升市场化水平。第三，从公司方面来看，国有老字号的委托代理冲突是在市场实践不断得到缓解的。“老凤祥股份”自改制以来，采用了员工持股和整体上市的途径，在每一个历史阶段成功实现了公司转型升级。近年来，为了进一步释放活力、拔除内部沉疴，“老凤祥股份”积极引入战略投资者，缓解了内部的代理冲突，增强市场竞争力，保障国有资产的增值，彰显中国品牌力量，为其他国有老字号提供了鲜活的实践案例。

参考文献:

[1]赵庞晶.国有企业混合所有制改革对企业治理与价值的影响[J].国际商务财会,2021(12):16-20.

[2]刘运国,郑巧,蔡贵龙.非国有股东提高了国有企业的内部控制质量吗?——来自国有上市公司的经验证据![J].会计研究,2016(11):61-68+96.

[3]葛永盛,宋晓芳,雷英.国有企业混合所有制改革能降低费用粘性吗?[J].财贸研究,2022,33(02):97-110.

[4]张斌,武常岐,谢佩洪.国有股东与战略投资者如何“混”与“合”?——基于中国联通与云南白药的双案例研究[J].管理世界,2022,38(10):174-195.

[5]周泽将,王佳伟,雷玲.监事会经济独立性与财务重述[J].会计与经济研究,2022,36(04):3-18.

[6]回亚茹,段威.内部监督制度优化——关于监事会制度建设的思考[J].企业管理,2023(04):117-120.

基金资助:中央高校基本科研业务费专项资金资助(PA2023GDGP0111);

文章来源:张雨馨.国有“老字号”混合所有制改革创新——以老凤祥为例[J].国际商务财会,2024,(24):74-80.