一、引言

作为企业三大决策之一的投资决策关系到企业整体战略与未来长期发展，是企业经营与管理过程中最重要的环节，如何提升投资效率一直是投资者和学者关注与研究的焦点问题。在中高速增长和高质量发展的新经济常态环境下，重污染企业必须通过转型升级、优化资源配置、不断提高投资效率才能在激烈的市场竞争中获得持续经营能力，才能实现可持续发展战略目标。税收是国家层面通过强制性对企业利润进行再分配以期进行宏观调控的重要手段，但从企业层面来讲税收会降低自身的自有现金流，削弱投资机会把握能力，同时传统的税收征管具有刚性高等特点，会加剧企业的避税动机，为企业可持续发展埋下极大的隐患。国家税务总局于2014年7月出台《纳税信用管理办法（试行）》，并与2014年10月1日正式实施，其主旨为通过柔性税收征管对企业纳税进行规范化管理，形成企业纳税遵从，推进全社会信用体系的构建与完善。企业获得较高的纳税信用评级时，既能获得更好的税收优惠，又会通过信息传递作用向外部市场传递出利好信号，进而有效缓解企业所面临的融资约束。那么，柔性税收征管会对重污染企业的投资效率产生何种影响？同时，随着我国环境问题的不断凸显，加上“双碳”目标的提出，使得重污染企业面临更为严峻的环境规制。现阶段我国主要存在命令控制型、市场激励型和公众参与型三种环境规制方式，随着环境规制强度的不断提高，重污染企业必须积极推动转型升级进程，那么在环境规制强度不断攀升大环境下重污染企业的投资效率会作出如何表现呢？本文对此进行了研究。

二、理论分析与研究假设

在以中高速增长和高质量发展为主旋律的新经济常态大环境下，重污染企业面临着更为严峻的发展局面，一方面要通过转型升级、淘汰落后产能等降低对环境的损害以适应高质量发展，另一方面却在市场中承受着严重的融资约束，而转型升级和淘汰落后产能则需要大量的资金进行支撑[1]。长期计划经济体制下重污染企业的税收一直是国家财政的重要来源，且在刚性税收征管政策下企业承担较重的税收负担，使得企业没有充足的资本用于转型升级。在柔性税收征管政策下，积极、依法纳税的重污染企业不仅可以获得较好的纳税信用评价，从政府层面获取更好的税收优惠，还能向外部传递出积极信号，有效缓解融资约束，提升融资能力[2]。柔性税收征管政策的实施，能有效缓解传统刚性税收征管形成的税负压力，企业自由现金流得以更高程度留存，企业把握转瞬即逝投资机会的能力大大增强，资本配置效率更高，投资效率随之提升；同时，企业能在柔性税收征管中通过积极纳税获得更好的社会红利，并向外部传递出积极信号，融资约束得以缓解，企业会有更为充足的资本进行转型升级，其投资效率就会随之提升；最后，柔性税收征管对企业会计信息披露质量提出更高的要求，管理层的非效率投资行为会受到更好的监督与约束，进而投资效率不断提升。柔性税收征管能充分发挥对重污染企业的宏观调控作用，并会进一步影响到企业的微观财务行为，对投资效率的提升产生促进作用，因此本文提出假设：

假设1：在限制其他条件下，柔性税收征管与重污染企业投资效率显著正相关

重污染企业是环境规制的主要受众对象，是我国环境问题不断凸显的主要原因，为适应经济社会高质量发展大环境的需求，重污染企业必须通过技术创新等方式推动转型升级，最大程度降低对环境的损害。“双碳”目标下重污染企业面临着更为严峻的发展局面，环境规制可通过如下途径对企业投资效率产生影响：首先，环境规制强度提高时，重污染企业代理成本降低、代理冲突得以缓解，从而显著提升企业投资效率[3]。环境规制强度越高，对企业会计信息披露质量的要求越高，股东与管理层间信息不对称显著降低，两者间委托代理冲突随之削弱，各项投资决策趋于合理，投资效率提升；其次，环境规制显著促进重污染企业绿色创新能力[4]，其核心竞争力不断攀升，投资效率随之提高。环境规制强度的提升，倒逼企业更为积极开展绿色创新战略，即重污染企业必须通过高效的绿色技术创新才能在越来越强的环境规制始终占据竞争优势位置。拥有较强绿色技术创新能力的企业能获得更好的经济效益，更有能力把握住净现值显著为正的盈利项目，其投资效率得以保障；最后，环境规制能推动重污染企业的绿色转型，对重污染企业全要素生产率具有显著促进作用，即环境规制会对企业绿色转型产生显著的倒逼效应。随着绿色转型进程的不断推进，企业能更好的优化资本配置，利用有限的资金进行最大化的价值创造，企业的投资效率随之不断提高。根据以上分析，本文认为环境规制会通过多种途径对重污染企业投资效率产生影响，故本文提出假设：

假设2：在限制其他条件下，环境规制与重污染企业投资效率显著正相关

作为企业直接面临的重要营商环境，环境规制不仅会直接对重污染企业投资效率产生影响，还会对柔性税收征管这一宏观调控政策的市场反应产生影响。公众对环境问题关注不断提升，国家层面制定的环境规制愈发严苛，重污染企业转型升级压力骤增，必须留存充足的自有现金流用以技术创新等来推动转型升级[5]，提高投资效率成为关键。提高投资效率，既需要合理的投资决策，更需要大量的资金进行支撑，此时通过依法诚信纳税获得税收优惠或社会红利成为关键。随着环境规制愈发严苛，柔性税收征管能更为充分发挥税收征管的企业治理效应，企业需要披露更高质量的会计信息以期获得较好的纳税信用评级，才能获得政府层面的税收优惠和市场层面的融资支持，即在环境规制强度不断攀升的推动下，企业能通过税收柔性税收征管留存更多现金用于技术创新等，更好实现转型升级，获取更好的核心竞争力，并能不断优化内部组织结构，缓解委托代理冲突、降低代理成本，从而能制定更符合企业实际需求的投资决策，企业的投资效率随之不断提高。根据以上分析，认为环境规制强度不断提高大环境下，柔性税收征管不仅能更为充分发挥税收征管的治理效应，还能通过信息传递效应提升缓解企业所面临的融资约束，对重污染企业投资效率的提升产生更为显著的促进作用，故本文提出假设：

假设3：在限制其他条件下，环境规制显著增强柔性税收征管与重污染企业投资效率间的正相关程度

三、研究设计

（一）样本选择及数据处理

选择沪深两市2012-2021年重污染上市企业为研究对象，并将其中交易状态异常的企业、关键财务指标缺失企业剔除，最终得到3480个观测样本。应注意的是按照证监会2012版行业分类，重污染企业主要集中在采矿、制造业、电力、热力、燃气、水生产和供应业等行业。本文所需数据均通过CSMAR数据库获得，并采取公司聚类方式稳健标准误。同时采用5%分位上下缩尾处理方式消除连续性变量中异常值的影响。

（二）模型构建与变量定义

为检验主要变量间的关系，构建如下模型：

模型中，II为投资效率，借鉴高杰英等[6]的研究方法，构建如下模型分行业分年度回归得到企业非效率投资水平进而度量投资效率，其模型如下所示：

Invi,t=δ0+δ1SalesGrowthi,t-1+νi,t模型a

其中，Inv为[（企业用于构建固定资产、无形资产和其它长期资产所支付的现金+获取子公司及其它营业单位支付的现金+投资支付的现金）-（处置固定资产、无形资产和其它长期资产收回的现金净额+处置子公司及其它营业单位收到的现金净额+收回投资收到的现金净额）]/期初总资产；SalesGrowth为营业收入增长率。分行业分年度回归得到的残差项νi,t即为非效率投资水平，当其值为正数时表明企业存在投资过度，为负数时表明企业存在投资不足，即该值的绝对值越大表明企业非效率投资水平越高，投资效率就越低。为方便研究，本文选择该值绝对值的相反数对企业投资效率测度，该值越大表明企业投资效率越高，即

GA为柔性税收征管，为虚拟变量，借鉴杜剑等[7]的研究方法，基于国家税务局官网披露的企业纳税信用等级信息，若研究年度企业纳税信用等级为A级，表明企业在研究年度上一期享受到了柔性税收征管，则将GA取值为1，否则取值为0。

其余为控制变量，具体包括：企业规模（Size）、总资产收益率（ROA）、内控缺陷（ICQ）、股权集中度（TOP1）、资产负债率（Lev）、大股东股权质押（PLD）、现金水平（Cash）和股权性质（SOE），还有年度（Y）和行业（IND）两个哑变量。

模型中，II为投资效率；ER为环境规制，借鉴张明等[8]的研究方法，设置命令控制型环境规制、市场激励型环境规制和公众参与型环境规制对环境规制进行解释。其中，命令控制型环境规制符号为EER，用“三同时”环保投资额（亿元）和二氧化硫去除率衡量；市场激励型环境规制符号为MER，用排污费收入（万元）和污染治理投资（亿元）衡量；公众参与型环境规制符号为PER，用环境信访人数、环境来访批次以及人大承办的政协提案数衡量。为方便研究，环境规制各指标均采用自然对数值进行最终计算。其余为控制变量。

模型中，II为投资效率；GA为柔性税收征管；ER为环境规制；ER*GA为环境规制与柔性税收征管的交乘项；其余为控制变量。

研究所涉及变量作如表1所示的汇总与说明：  

表1 变量定义 

四、实证分析

（一）描述性统计

本文对所有变量设计数据进行描述性统计，结果如表2所示，可得出如下主要信息：（1）重污染企业投资效率（II）的均值为-0.038，说明样本企业普遍存在一定程度的非效率投资行为，其最小值仅为-0.334，表明大量企业投资效率偏低，对其影响因素加以分析并寻求相应对策具有现实必要；（2）柔性税收征管（GA）的均值为0.389，表明样本中有38.9%的企业享受柔性税收征管，即样本中仅有38.9%的企业获得纳税信用A级评价，该比例是偏低的；（3）环境规制（ER）的三个指标中，命令控制型环境规制（EER）的均值为0.346，市场激励型环境规制（MER）的均值为0.242，公众参与型环境规制（PER）的均值为0.261，表明样本企业受到多重环境规制的制约与影响，其中以命令控制型环境规制最为严苛。同时三个指标的最小值和最大值间存在巨大差距，说明样本企业受到的环境规制强度存在显著差异。  

表2 变量描述性统计

（二）基本回归分析

表3为基本回归检验结果，可得出如下回归结果：

模型1回归检验结果中，柔性税收征管（GA）与重污染企业投资效率（II）间在1%水平显著正相关，即柔性税收征管的实施能显著提升重污染企业的投资效率，本文的H1得以验证。其主要原因可能在于：相较于传统税收征收，柔性税收征管能通过纳税信用评级等举措极大程度提升企业纳税遵从并降低税收负担，积极进行诚信纳税的企业能获得更好的税收优化和财政补贴，使得企业有更为充足的资本对资本结构进行动态优化与调整，其投资决策更为契合企业实际需求。同时，还能促使企业披露更高质量的会计信息，即柔性税收征管能提升整个资本市场的信息效率，能为企业引入更高质量的外部治理机制，管理层利用信息优势实施非效率投资等机会主义行为以获得更多私有收益的操作空间受到压缩，各项投资决策的制定与执行会受到更为严格的监督与约束，能推动企业投资决策的不断优化，其投资效率随之不断攀升。

模型2回归检验结果中，环境规制（ER）的三个指标中，命令控制型环境规制（EER）与重污染企业投资效率（II）间显著水平为5%、市场激励型环境规制（MER）与重污染企业投资效率（II）间显著水平为1%、公众参与型环境规制（PER）与重污染企业投资效率（II）间显著水平为10%，且回归系数均为正值，充分表明环境规制与重污染企业投资效率间显著正相关，即环境规制强度的提升对重污染企业投资效率产生显著促进作用，本文的H2得以验证。其主要原因可能在于：首先，随着环境规制强度的不断提高，为避免因环境问题受到处罚，股东与管理层的目标函数趋向于一致，即在环境规制允许下获得更好的企业绩效，因此股东与管理层间委托代理冲突削弱，代理成本随之降低，投资决策更倾向于获得更好绩效，而不是管理层获取私有收益的工具，企业投资效率随之提升；其次，环境规制会对重污染企业转型升级起到显著倒逼作用，即重污染企业必须通过转型升级来适应环境规制愈发严苛的需求，技术创新等是推动转型升级的关键，因此企业会将更多的优质资金用于技术创新等，其核心竞争力随之提升，投资效率得以保障。

模型3回归检验结果中，环境规制（ER）与柔性税收征管（GA）的交乘项EER*GA、MER*GA和PER*GA与重污染企业投资效率（II）间均显著正相关，说明环境规制显著增强柔性税收征管与重污染企业投资效率间的正相关程度，本文的H3得以验证。其主要原因可能在于：环境规制越发严格大环境下，重污染面临着更为严峻的发展局面，融资约束程度不断提升，极大程度降低企业的自由现金流，而柔性税收征管的实施既能降低企业税收负担，又能产生较好的公司治理效应，提升会计信息质量。在环境规制作用下，柔性税收征管形成的社会红利大幅度提升，对重污染企业投资效率的促进作用更为显著。

（三）稳健性检验

(1）变换投资效率衡量方式。借鉴叶陈刚等[9]的研究方法，依据投资期望模型测度重污染企业投资效率，具体模型如下所示：

通过模型b得到的残差项代表企业实际投资水平与最优投资水平间的偏离程度，其绝对值越大表明偏离程度越高，投资效率就越低，因此本文取残差项绝对值的相反数表征企业投资效率。模型中，I为投资支出；Growth为成长机会，用主营业务收入增长率表征；Size为企业规模；Lev为资产负债率；CFO为现金持有水平；SR为股票收益率；Age为上市年限。变换投资效率衡量指标后的稳健性检验结果如表4所示。可以看出柔性税收征管与重污染企业投资效率间显著正相关；环境规制与重污染企业投资效率间显著正相关；环境规制显著增强柔性税收征管与重污染企业投资效率间的正相关程度。该结论与研究结论一致，表明本文的研究结论具有较高的稳健性。  

表3 基本回归检验结果

(2）内生性问题。重污染企业投资效率可能会对柔性税收征管及环境规制的市场反应产生作用进而影响到研究结论的稳健性，因此本文采用滞后一期数据的方式规避该内生性问题。具体做法是：被解释变量重污染企业投资效率采用研究年度当期数据，其余变量数据均采用研究年度下一期数据，内生性问题检验结果如表5所示。可以看出采用滞后一期数据方式进行稳健性检验后得出结论未发生实质性变化，即本文的研究结论具有较高的稳健性。

表4 稳健性检验结果1（变换投资效率的衡量指标）

表5 稳健性检验结果2（滞后一期数据）

五、研究结论

本文经过实证检验得出如下主要研究结论与启示：（1）柔性税收征管与重污染企业投资效率间显著正相关。柔性税收征管政策实施，有效弥补传统税收征管过于刚性、“一刀切”等缺陷，在保障财政收入的同时又能为企业留存更多自有现金流，还会产生积极的企业治理效应，促使重污染企业利用技术创新、转型升级等方式实现投资效率的提升。（2）环境规制与重污染企业投资效率间显著正相关。环境规制会对重污染企业的转型升级起到显著倒逼作用，对企业会计信息披露质量提出更高的要求，有效缓解企业内部委托代理问题，还能优化企业组织内部结构，在此制度压力下企业会将更多的优质资金用于绿色技术创新等，同时也会不断优化投资决策以获得更好投资效率。进一步应进一步发挥市场激励型环境规制的市场激励作用，只有有效的激励才能从最根本上解决关键性问题，同时提高公众对环境规制机制制定与监督的主动性，“全民参与”才能实现高质量环境规制，最终实现人与自然的和谐共生；（3）环境规制显著增强柔性税收征管与重污染企业投资效率间的正相关程度。由此可以看出环境规制会增强柔性税收征管的宏观调控效应，即不同的宏观调控政策间具有协同效应，因此在经济社会发展过程中，应加强顶层设计间的关联，实现最大化的协同效应，更为充分发挥宏观调控政策的调控效果，为重污染企业提高投资效率、加速转型升级提供更好的市场环境。

参考文献:

[2]孙雪娇,翟淑萍,于苏.柔性税收征管能否缓解企业融资约束[J].中国工业经济,2019(3):81-99.

[3]曹越等.新《环境保护法》实施对重污染行业投资效率的影响[J].中国软科学,2020(8):164-173.

[4]邓玉萍,王伦,周文杰.环境规制促进了绿色创新能力吗?[J].统计研究,2021(7):76-86.

[6]高杰英,褚冬晓,廉永辉,郑君.ESG表现能改善企业投资效率?[J].证券市场导报,2021(11):24-34+72.

[7]杜剑,刘窈,杨杨.柔性税收征管与企业金融化[J].税收经济研究,2021(3):61-71.

[8]张明,张鹭,宋妍.异质性环境规制､空间溢出与雾霾污染[J].中国人口·资源与环境,2021(12):53-61.

[9]叶陈刚,张琦,黄冠华.大股东股权质押与企业投资效率[J].技术经济,2020(7):159-168.

文章来源:郝梦现,绳朋云,刘珊.环境规制､柔性税收征管与重污染企业投资效率[J].财会通讯,2024(12):64-68.