一、引言

习近平总书记在党的二十大报告中强调，“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力”。然而，国有企业存在资源配置低效、创新领域动力不足、核心技术实力较弱、良性发展机制缺乏等问题，一直被专家、学者们所诟病[1]，如何突破国有企业创新瓶颈、释放创新活力、破解改革困局并培育具有全球竞争力的世界一流企业成为当前亟待解决的重大问题。

二、理论分析与研究假设

（一）国企混改与企业创新

国企混改是推进中国经济体制改革、完善公司治理的关键内容之一。在实施混改过程中，通过引入民营、外资等不同形式的非国有股东，股权制衡及股权互补形成的资源禀赋和完善的治理结构，最终作用于企业的经营战略和财务行径[2]。不同产权性质的股东带有各自的资源禀赋，同时又会产生相互依赖和优势互补作用，非国有股东拥有灵活的市场管理理念、前瞻的市场感知力、先进的技术信息知识存量和更强的创新意识，更容易识别政策机会和市场机遇，并将其传递给国有股东，为研发部门提供创新项目投资方案，而国有股东背靠政治资源和资产体量，基于资源的溢出效应和整合效应，能够实现多维度的优势互补，从而促进创新水平的提高。另一方面，国企混改有助于缓解创新活动中的委托代理冲突。在股权结构层面，不同性质的股权进行重复博弈形成分权控制局面，缓解因“董事虚置”和“所有者缺位”引发的第一类代理问题，避免其放弃那些具有一定失败风险但在长期内会增加企业盈利能力的创新项目。基于以上分析，本文提出假设：

假设1：在其他条件相同的情况下，国企混改与企业创新正相关

（二）国企混改、内部薪酬差距与企业创新

我国国企高管的任免和薪酬并未完全市场化，主要表现为国有资产薪酬激励体系与经济市场化改革趋势的不匹配[3]。这种脱离了经营者谈判和市场定价的“刚性”激励体制弱化了高管对薪酬业绩的敏感性。民营或外资企业对管理人员具有更为直接的绩效考核与评价指标体系，非国有资本的引入构成深层次的制衡股权结构，使其有能力和动机通过股权制衡优化国有企业激励机制，提高其薪酬业绩的敏感性[4]。根据最优契约理论，引入现代化的激励相容薪酬契约，扩大内部薪酬差距，使国企经理人的薪酬与绩效和能力表现相挂钩，进而提高高管勤勉履责程度，使其在追求个人利益的同时实现企业价值最大化，打破国有企业僵化的薪酬体制。较大的高管垂直薪酬差距能够营造良性的竞争环境，激发不同层级经理人力求在竞争中脱颖而出的动力，而创新投资是绩效考核的重要表现，能够提高高管获取的薪酬水平和晋升空间[5]。高管薪酬差距在给予高管额外奖励的同时，会受到股东以及其他利益相关者的监督[6]，监督机制能够有效约束高管获取隐性福利、在职消费等行为，尤其是竞争性薪酬高于寻租带来的私人收益时，致使管理者与股东处于同一利益趋向，委托代理问题的缓解优化了企业整体治理框架，提高创新投资的运行效率。基于以上分析，本文提出假设：

假设2：在其他条件相同的情况下，通过引入非国有股东，国有企业通过扩大内部薪酬差距而对创新绩效产生正向影响

（三）国企混改、分析师关注与企业创新

国有企业所存在的“内部人控制”问题一直是国企的痼疾，导致股东、资本市场和利益相关者无法对国企经理人的创新行为进行有效监督，滋生经理人掩盖自身利益输送和“乱作为”现象。分析师作为资本市场和实体经济的有效信息中介，不仅能够通过持续性跟踪将企业和市场信息传递给投资者，激发混改国企创新活力[7]，而且分析师对创新活动的专业性信息解读能够发挥外部监督功能，提高信息透明度。当股权制衡度提高时，非国有股东拥有更高自主决策能力和更大利润空间，相应有更强动机促使分析师关注混改国企，企业的经营状况在多层信息网络下被充分挖掘。因此，本文认为分析师跟踪作为有效的监督约束机制，能够在国有企业发生混合所有制改革的情况下，降低高管与所有者、高管与市场投资者之间的信息不对称，从而有效遏制经理人攫取私利的可能性，缓解信息不对称对企业创新的抑制作用。基于以上分析，本文提出假设：

假设3：在其他条件相同的情况下，通过引入非国有股东，国有企业通过分析师关注度的增强而对创新绩效产生正向影响

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取后股权分置改革时期2010—2022年深沪A股国有上市公司为研究样本，在剔除金融类与ST或*ST企业、缺失数据的部分样本企业，对连续变量进行了1%及99%分位的Winsorize处理，以去除极端值的影响，最终得到8215个样本观测数据。其中，混合所有制改革的初始数据来自上市国企年报中披露的前十大股东持股情况表，主要通过企业官网、企查查、金融界网址和百度网页等收集、逐一判断和确认国有上市公司定期年报披露的前十大股东的股权性质与持股比例，其他财务数据主要来源于国泰安CSMAR与Wind数据库，筛选及匹配利用Excel完成，统计及回归分析利用STATA16.0完成。

（二）变量定义

(1）被解释变量：企业创新。目前衡量企业创新的方法有授权的专利数量（创新产出）和研发投入强度（创新投入）。本文以研发支出占营业收入的比重作为被解释变量说明国企混改对企业创新的影响，记为R&D。

(2）解释变量：国企混改。股权结构的指标构建是混合所有制改革的灵魂和基础，亦是企业治理的核心问题，直接决定话语权和控制权的配置。我们以异质股权的制衡度衡量国企混改，探究其对企业创新所带来的优化效果。本文首先界定国企异质股东的类别，将股权性质具体划分为以下六类：第一，国有股东；第二，自然人或家族；第三，外资股东；第四，民营企业；第五，机构投资者；第六，其他。在明晰前十大股东类别的基础上，构建股权制衡度来衡量混合所有制改革的程度，即国企中国有股及非国有股（除国有股东外的其他性质股东持股比例之和）占全部股权的比例分别为Es和Ep，以Es和Ep中的较大者作为分母，较小者为分子（即当Es<Ep时，MixrateNew=Es/Ep；当Es>Ep时，MixrateNew=Ep/Es），将所得的比值定义为混改股权的融合度或制衡度（MixrateNew），其值越接近于0，说明混改程度越低；其值越接近于1，说明混改程度越高，制衡作用更明显。

(3）中介变量：内部薪酬差距&分析师关注。

本文以国企核心高管的平均个人薪酬与非核心高管平均个人薪酬差额的自然对数进行衡量，其中，核心高管平均薪酬为董事、监事和高管中前三名最高薪酬的平均值，非核心高管平均薪资指其余高管薪酬的平均值，记为Gap。

基于委托代理理论和信息不对称理论，本文探究分析师关注在国企混改与企业创新中是否发挥着中介作用。本文以分析师跟踪人数加一的自然对数度量分析师的关注程度，记为Cover。

(4）控制变量。在控制变量的选取中，本文控制企业基本特征层面的变量和公司治理结构层面的变量，以缓解其对国企混改与企业创新产生影响。此外，在拟合模型中加入∑Year和∑Ind，分别表示年度虚拟变量及行业虚拟变量，以分别控制年度（Year）和行业（Ind）固定效应。具体变量的定义和度量参见表1。

（三）模型构建  

表1 变量定义

为检验在给定其他条件不变的情况下国企混改与企业创新的关系，构建模型1如下：

本文根据中介效应检验程序，中介效应成立需满足以下条件：第一步，使用模型1检验股权制衡度（MixrateNew）与企业创新（R&D）之间的关系，得到回归系数α1，若在统计上显著，则进行下一步。第二步，检验股权制衡度（MixrateNew）与中介变量（内部薪酬差距Gap/分析师关注Cover）之间的关系，得到回归系数β1，若在统计上显著，则进行下一步。第三步，检验中介效应，将股权制衡度（MixrateNew）和中介变量（内部薪酬差距Gap/分析师关注Cover）同时放入模型中进行回归，得到回归系数γ1，若显著，且γ2不显著，则中介变量（内部薪酬差距Gap/分析师关注Cover）承担完全中介作用；若γ1、γ2同时显著时，中介变量（内部薪酬差距Gap/分析师关注Cover）承担的是部分中介作用，因此在模型1的基础上，构建中介效应检验模型2、3如下：

其中，R&D表示企业创新；MixrateNew表示国企混改股权制衡度；Med表示中介变量，即内部薪酬差距（Gap）和分析师关注（Cover);Controls表示控制变量，Year、Ind分别为年度和行业；εi,t是随机误差项。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2为主要变量的描述性统计。由表2可知：国有企业创新投入水平（R&D）的平均值为0.020，中位数为0.004，最大值为0.283，国有企业研发投入存在较大差异，且创新投入占比小，大部分国有企业的投资意愿较低，整体的研发支出活动仍存在较大提升空间。股权制衡度（MixrateNew）最小值为0，其平均值为0.277，中位数为0.17，说明存在未实施混合所有制改革的企业，我国国企混改程度普遍不高，目前仍处于探索阶段，各个国有企业间的制衡度存在明显差异。内部薪酬差距（Gap）的平均值为13.08，与中位数13.06十分接近，标准差小于1，说明我国国有企业高管薪酬分布比较均匀，但是其激励效果仍有很大的提升空间；分析师跟踪人数（Cover）的均值为8.223，标准差为10.779，说明不同企业之间分析师关注度存在较大差异。在股权结构方面，国有控股股东的持股比例（Top1）均值为38.44，最大值为74.89，说明我国国有资本“一股独大”现象仍未能有效缓解，非国有股东的持股比例普遍偏低。企业资本结构（Lev）均值为0.526，标准差为0.198，最大值为0.970，说明部分国有企业有较高的财务风险，且国有企业间的杠杆率差异明显。企业规模（Size）的平均值为22.84，中位数为22.67，说明企业规模分布比较均匀，企业的盈利能力（Roa）、成长性（Grow）和经营现金流（Cash）的平均值分别为0.053、0.151、0.046，其最小值均为负数，说明部分国有企业的经营状况不理想，可能是因为需承担政策性目标导致的经营效率低下，其他控制变量总体上分布较为合理，与以往文献研究结果基本一致[8]。

表2 主要变量描述性统计

（二）回归分析

表3列示了国企混改与企业创新的回归结果。当不控制年份和行业固定效应时，股权制衡度（MixrateNew）的系数为0.006，控制年份和行业固定效应后，股权制衡度（MixrateNew）的系数为0.005，在1%的水平上显著为正，说明国企混改之后，异质股权的制衡度发挥了积极的监督和约束作用，在实施创新决策时非国有股东更为理性和客观，偏好于为企业带来长期收益的决策，企业构建制衡的治理机制提高了国企对R&D的投入。股权制衡度对企业创新投入均产生显著的提升作用，验证了假设1。  

表3 股权制衡度与国有企业创新回归结果

（三）稳健性检验

(1）内生性检验。本文采用两阶段最小二乘法（2SLS）进行内生性检验。通过异方差稳健的DWH检验（Durbin-Wu-Hausman Test),P值分别为0.0939、0.0955，说明自变量是内生的，其次进行过度识别检验（P=0.0012），弱工具变量检验（F统计量为16.35，大于经验值10），结果均显示本文选取的工具变量符合理论要求，对自变量（MixrateNew）具备较强的解释力。表4列（1）显示2SLS第一阶段回归结果，通商口岸（PORT）和租界（TER-RITORY）与股权制衡度（MixrateNew）显著相关，表明股权制衡度会受到地区特性的影响，与预期一致，表4列（2）为第二阶段回归结果，股权制衡度（MixrateNew）与企业创新投资（R&D）的系数为0.04，且两者显著性水平为1%，表明在控制内生性问题后，股权制衡度对企业创新仍然产生激励效应，前文结论依然稳健。  

表4 两阶段工具变量法（2SLS）回归结果

(2）滞后一期。考虑到国企混改对国有企业创新可能存在一定的滞后效应，本文将股权制衡度（MixrateNew）的度量时点重新设为t-1年、t-2年作为国企混改的代理变量，对模型（1）进行回归，以考察对t年企业创新的影响。检验结果如表5中列（4）所示，滞后1期的股权制衡度（MixrateNew）回归系数为0.006，在1%水平上显著。这说明国企混改对国企创新的增值效应在不同的度量时点上仍成立。  

表5 稳健性检验

（四）作用机制检验

(1）国企混改、内部薪酬差距与企业创新。表6中列（1）为股权制衡度（MixrateNew）和内部薪酬差距（Gap）之间的回归结果，非国有资本的引入扩大了企业内部薪酬差距；列（2）为股权制衡度（MixrateNew）和中介变量内部薪酬差距（Gap）检验的结果，内部薪酬差距是股权制衡度影响创新投入的部分中介因子，且中介效应占总效应的43.12%。此外，Bootstrap检验能够克服逐步回归系数检验中统计效力较弱的缺陷，使得检验结果更具有稳健性，本文对内部薪酬差距的中介效应再次进行Bootstrap检验，对原有样本进行500次随机抽样，得到置信区间为[0.0020,0.0031]，不包含0，这一中介效应检验验证了本文的逻辑分析，即混合所有制改革为国有企业带来更加灵活协调的监督和激励机制，扩大了国有企业内部薪酬差距，委托代理冲突的改善为企业开展项目研发营造了良好的内部治理环境，促使管理者不断学习新知识、掌握新技能，以收益最大化为决策导向进行项目创新。

(2）国企混改、分析师关注与企业创新。表6中列（3）为股权制衡度（MixrateNew）和分析师关注（Cover）之间的回归结果，国企混改政策的实施会吸引分析师的关注。列（4）分析师跟踪（Cover）对企业创新投入（R&D）的系数为0.003，在1%的水平上显著，说明分析师跟踪的中介效应成立，且股权制衡度（MixrateNew）的系数0.004在1%的水平上显著，说明分析师关注在国企混改影响企业创新路径中发挥了显著的加成中介作用，并可得出中介效应占总效应的比例为26.69%。在Bootstrap检验中，置信区间为[0.0011,0.0020]，不包含0，中介效应成立，即分析师的追踪预测扩大了信息流通渠道，监督效应的增强促进企业创新项目的开展。

综上所述，国企混改与国企创新之间存在“股权制衡度—高管薪酬差距—国有企业创新”和“股权制衡度—分析师跟踪—国有企业创新”两条作用路径。 

表6 基于中介效应模型的作用机制检验  

（五）进一步分析：基于行业要素密度的异质性分析

本文选取固定资产占比（固定资产净值/平均资产总额）和研发投入占比（研发支出/应付职工薪酬）两个分类指标，采用聚类分析法中的离差平方和将所有样本划分为劳动密集型、资本密集型和技术密集型三类，对主效应模型进行分组回归表7列示了不同要素密集度行业中股权制衡度与企业技术研发投入的回归结果。列（1）为劳动密集型混改国企的回归结果，从中可见，股权制衡度（MixrateNew）对企业创新（R&D）的估计系数不显著，说明在劳动密集型行业中，国企混改对提高企业研发投入不具有显著的促进作用，列（2）、列（3）分别为资本密集型和技术密集型国有企业的回归结果，从中可见，股权制衡度（MixrateNew）对企业创新（R&D）的估计系数分别为0.006和0.008，且均在1%的水平上显著，说明在资本密集型和技术密集型行业，国有资本的进入能够更有效地提升企业技术创新水平。

表7 企业生命周期、股权制衡度与企业创新

五、研究结论

本文实证检验了国有企业引入非国有资本形成的股权制衡是否对企业创新水平产生影响。当国企引入非国有资本参股形成制衡股权结构时，能够助力国有企业成为高效市场创新主体；国企混改对企业创新的作用在市场动态性更大、营商环境更完善的地区更加显著。本文提出如下建议：第一，政府要深化国有企业混合所有制改革，优化分类分层体制安排。第二，优化营商环境，助力经济发展。政府赋予混改国企一定的灵活性和自主决策权，同时提升金融服务效率，为企业创新活动提供稳定可预期、公平透明的市场软环境，以激励国企将更多的资源和精力放置于创新活动中。第三，企业持续优化薪酬体制，推动外部监督建设。第四，结合企业属性特征，落实分类改革思路。

参考文献:

[1]王新红,冯若霞.非国有股东治理､环境不确定性与全要素生产率[J].财会通讯,2023(15):34-39.

[2]冯丽艳,朱雨洁,肖翔.基于业务创新的混合所有制改革财务效应研究[J].财会通讯,2023(2):109-114.

[3]毛新述等.国企高管薪酬职务倒挂影响企业创新吗?[J].南开管理评论,2023(2):1-8.

[4]郝阳,龚六堂.国有､民营混合参股与公司绩效改进[J].经济研究,2017,52(3):122-135.

[5]朱兆珍等.高管激励､经济政策不确定性与企业创新投入[J].兰州财经大学学报,2023,39(2):48-62.

[6]顾海峰,朱慧萍.高管薪酬差距促进了企业创新投资吗[J].会计研究,2021(12):107-120.

[7]宣杰,吕蓉.高管学术背景影响企业创新绩效研究[J].财会通讯,2024(2):58-63.

[8]武立东,范家瑛,王凯.收益分配政策与国有企业创新[J].经济管理,2022,44(4):45-62.

基金资助:湖北省规划办课题项目“基于服务湖北产业发展的高职专业群建设研究”(项目编号:纵20200007)阶段性研究成果;

文章来源:刘会敏,朱兆珍,郭一佳.国企混改与企业创新——基于股权制衡度视角[J].财会通讯,2024(12):44-48.