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投资者情绪对主板市场活跃度的影响研究

2021-04-07 403 上传者：管理员

摘要：主板市场作为我国证券交易的主要场所，研究投资者情绪对主板市场活跃度的影响是必要的。本文以2005-2020年为研究阶段，构建投资者情绪指标和主板市场活跃度指标，应用VAR模型和脉冲响应研究分析投资者情绪对主板市场活跃度的作用机制。研究表明，投资者情绪对主板市场活跃度存在冲击效应，投资者情绪是影响我国主板市场活跃度的重要因子，且投资者情绪对主板市场的影响力在逐渐增强。政府应积极关注投资者情绪，通过对投资者情绪指标的观察利用，提高我国股票投资者的综合素质，为解释主板市场的波动提供依据，把握股票市场的运行规律，作出正确的决策。

关键词：
VAR模型
主板市场活跃度
市场经济
投资者情绪
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一、引言

投资者情绪作为行为金融学的重要分支，在经典金融学不能解释的股市异象面前经常会出现它的踪影，很多学者将投资者情绪与证券市场的收益与风险联系起来，发现投资者情绪对证券市场存在直接的影响。

Brown、Cliff(2002)对投资者情绪的定义被广泛接受，提出投资者情绪主要是指所有造成价格偏离真实价值的错误认知情况；俞叔、乐园(1998)将投资者控制情绪的能力分为“高EQ”型、“随波逐流”型和“极端”型；孙建军、王美今(2004)表示，人们对资产的认知不同，对价格的接受心理就会不同，因此在投资活动中，对未来的投资收益和风险也会出现认知上的不同。

目前针对证券市场活跃度的研究较少，刘超(2006)提出证券市场活跃度是证券市场分析的重要指标，反映市场的交易状况和流动性特征；郭晨光、熊学萍等(2020)认为，期货市场活跃度是用参与者的数量及实际市场交易量的大小来衡量某一期货品种。

王毅(2010)提出了证券市场广义信心指数概念，发现股票市场的行情主要由投资者主导的供求关系决定，信心指数与中国资本市场之间存在着相关关系；余秋玲(2018)将投资者情绪引入股价联动的因素分析中，发现投资者情绪对不同规模的股价联动影响存在差异，熊市时投资者情绪对股价联动影响更大；王道平、贾昱宁(2019)发现就中长期而言，中国投资者对国内经济基本面的信心变化会对中国股票市场的过度波动造成影响；张学庆(2019)认为，投资者情绪改善是使估值从低迷水平得以提升的主要动力，也是证券市场活跃度2019年上半年表现强劲的原因之一。

二、作用机理与数据处理

(一)作用机理

在有效市场假说不足以解释金融市场某些波动的情况下，学者们发现金融市场上的这些波动和异象可以通过行为金融理论来解释，且更具合理性。例如羊群效应，指代一种跟风行为，主要出现在个人投资者身上，缺乏分析能力的投资者会选择跟随所谓的“市场共识”,致使投资行为出现偏差，盲目跟投，容易引起股市波动；心理账户，投资者进行交易时会产生一个与现实账户不符的心理决策，有时会促使投资者做出非理性的投资行为；证实性偏见，这种在面临不确定性时，习惯寻找证实自己现有观点的股市信息，而忽略对现有观点和信念构成挑战的数据信息的心理，也容易致使股市异动；损失厌恶，表明当涉及收益时，投资者大多是风险厌恶者，涉及损失时，则表现为风险偏好，且研究表明同量损失带来的负效用为同量收益正效用的2.5倍，损失会使投资者更难接受。

投资者情绪作为行为金融学的前沿理论，用来说明股票市场的异动现象具有理论意义和现实意义。本文正是基于以上系列的投资者非理性市场行为所表现的投资者情绪是如何作用于我国主板市场活跃度进行的研究分析。

(二)数据选取与处理

1.沪深300收盘指数

我国主板市场有“国民经济晴雨表”之称，而沪深300指数(HS300)又对我国主板市场的市值有较大的贡献，具有代表性。因此，本文选取沪深300指数来研究我国主板市场的活跃度，通过刻画沪深300指数收盘价对数收益率作为研究指标。

2.投资者情绪指数

本文投资者情绪指数的选取是依据易志高、茅宁(2009)构建的CICSI指数法，消费者信心指数(CCI)能够反映消费者对当前市场状况的心理状态，新增投资者开户数(NIA)能够直观反映投资者对市场的预期，两者都是衡量投资者情绪的专业指标。

本文截取了以上三个变量自2006年1月到2020年7月的187个月度数据，共561个观测值。本文数据来源于CSMAR数据库，数据处理和相关模型建立所使用的软件为Python、Eviews。

三、实证研究与结果分析

(一)数据分析

1.描述性统计分析

表1描述性统计分析

通过观察表1数据，CCI序列和NIA序列的标准差较小，说明数据整体上较为稳定；HS300序列和NIA序列偏度都为负偏，数据左端有较多的极端值；CCI序列则是正偏，在数据右端有较多的极端值；从峰度来看：HS300序列的峰度接近于0,表示该总体数据与正态分布的陡缓程度接近，CCI序列峰度小于0,表示该总体数据与正态分布相比较为平坦，为平峰。NIA序列与正态分布相比则较为陡峭，为小尖峰。

2.时序图分析

通过观察三个变量的时序图发现，三者波动方向大致相同，例如2008年时沪深300指数、消费者信心指数和新增投资者开户数都出现了明显的上升趋势，这与当时在中国举办奥运会，投资者看好主板市场的现象一致；随后2009年又出现了下跌趋势，与当年政府针对房地产的“重拳出击”政策使得投资者出现对主板持观望态度有关。因此，可以发现，我国主板市场的活跃度与我国投资者情绪的变化存在相关关系。

(二)实证分析

1.单位根检验

表2单位根检验

检验结果如表2所示，检验发现沪深300指数、CCI指数、NIA指数在5%的临界水平下不能拒绝存在单位根的原假设，而对三个序列进行一阶差分后发现dHS300、dCCI和dNIA序列在5%的临界水平下都拒绝原假设，通过了平稳性检验，说明HS300、CCI和NIA都是一阶单整序列。

2.确定滞后阶数

VAR(p)中滞后阶数的选择对模型的构建尤为重要，滞后阶数越小或越大都会影响模型的解释力。根据表3通过AIC信息准则，最终确定最优滞后期数为3。因此，本文拟建立滞后3阶的向量自回归模型VAR(3)。

表3选择滞后阶数

3.协整估计及检验

采用E-G两步法检验投资者情绪与沪深300指数收益率之间是否存在长期均衡关系和协同效应，首先得到回归估计：

HS300=-11536.86+35.01×CCI+791.47×NIA

且实证结果显示回归系数都显著地通过了平稳性检验，R2=0.8,说明模型整体拟合得较好；接着进行残差序列e的ADF检验(如表4),发现该序列显著平稳，拒绝残差序列存在单位根的原假设，即HS300、CCI、NIA序列之间存在协整关系。

表4残差检验

4.Granger因果检验

表5Granger检验

在5%置信水平下的最优滞后3阶格兰杰因果检验中，当HS300作为解释变量时，CCI和NIA对HS300具有预测能力；当NIA作为被解释变量时，HS300指数对NIA具有显著性影响；当CCI作为被解释变量时，HS300指数对CCI不具有显著性影响。

因此可以得出结论，从统计意义上来说，沪深300指数和新增投资者开户数存在双向的Granger因果关系，这符合现实的市场特征。沪深300指数和消费者信心指数具有单向的Granger因果关系，且沪深300指数不是消费者信心指数的因果原因，可以解释为现实中影响消费者信心指数的因素较多，单单从主板市场的波动不能够对消费者信心指数进行预测。

(三)脉冲响应分析

表6脉冲响应分析

表6显示，消费者信心指数在第一期对沪深300指数没有明显的冲击，即消费者信心指数在当期不会对主板市场产生影响，从第二期到第四期，逐渐有一个增加的正向冲击，随后逐渐减弱；新增投资者开户数也在第一期没有明显的冲击效果，从第二期开始有一个正向的冲击，在第四期达到最大，随后减弱，在第五期时出现负的冲击效应。而沪深300指数对消费者信心指数和新增投资者开户数在当期就会产生一个正向的影响。

除了脉冲响应分析之外，方差分解也可以从动态视角分析变量之间的影响程度。方差分解分析下，本文发现HS300、CCI、NIA对自己的解释总趋势上逐渐减小，而三者对彼此的解释力逐渐增大，这表示沪深300指数、消费者信心指数、新增投资者开户数对彼此的影响在逐渐增强。

四、结论

本文以我国主板市场作为研究对象，分析投资者情绪对主板市场活跃度的影响，以消费者信心指数和新增投资者开户数作为投资者情绪的综合指标，以沪深300指数作为衡量主板市场活跃度的数据指标，主要从消费者信心指数和新增投资者开户数对沪深300指数活跃度的影响进行实证研究。本文基于向量自回归模型，得出结论：投资者情绪与我国主板市场的波动具有相关性。根据格兰杰因果检验结果还发现沪深300指数与新增投资者开户数存在双向的Granger原因，两者在统计意义上存在互相预测的能力，且消费者信心指数的波动对沪深300指数的波动也具有预测能力；根据方差分解结果还可以得知，投资者情绪对我国主板市场的影响力在逐渐增强。根据以上研究结论，可以通过关注投资者情绪指标，达到提高我国投资者整体素质，以及防范金融市场泡沫危机、维护金融市场稳定的目的。

总而言之，本文证实了投资者情绪是影响我国主板市场活跃度的重要因子，我国主板市场的变动也能够预测新增投资者开户数的增减。本文研究尚存不足，我国投资者情绪与主板市场之间的关系非片面，具有复杂性，单一地从两个投资者情绪指标来刻画与主板市场活跃度之间的关系不够严谨；而且现实中影响我国主板市场活跃度的因素较多，仅从投资者情绪变化分析主板市场波动的原因不够全面。因此，在今后的研究中，可以将现实的经济因素与投资者情绪因素结合起来，分析影响我国主板市场活跃度的原因更具现实意义。

参考文献：

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王道平,贾昱宁.投资者情绪与中国股票市场过度波动[J].金融论坛,2019,24(7):46-59.

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余秋玲,朱宏泉.投资者情绪与股价联动——基于A股市场的面板数据分析[J].西南交通大学学报(社会科学版),2015(16):109-117.

俞叔,乐园.投资者:判别控制情绪的能力[J].中国商界,1998(5):74-75.

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