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内部控制、自由现金流与过度投资

2024-06-04 73 上传者：管理员

摘要：代理理论认为，自由现金流会导致过度投资，而良好的内部控制将抑制自由现金流对过度投资的促进作用。本文通过构建综合内部控制指数，选取2007-2012年我国资本市场非金融类A股上市公司为研究样本，实证检验了内部控制、自由现金流与过度投资之间的关系。结果表明，内部控制指数越高，自由现金流对过度投资的促进作用越小，即良好的内部控制确实能够抑制自由现金流对过度投资的促进作用，且这种抑制效应是通过内部环境、控制活动、信息与沟通和内部监督等内部控制环节的共同作用实现的。

关键词：
企业经济
内部控制
我国资本市场
自由现金流
过度投资
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一、文献回顾与研究假设

当下，国内学者围绕自由现金流对上市公司过度投资的影响进行大量研究，已有较为丰富的研究成果。实证研究结果表明，公司丰富的自由现金流能显著增加管理层过度投资行为。徐晓东等认为，公司自由现金流越多，企业过度投资行为越严重，外部债权人及公司监督部门能够有效约束管理层的过度投资行为。刘银国等在检验自由现金流促进过度投资的基础上，进一步研究表明，派发现金股利可以抑制自由现金流引发的过度投资。杨华军等发现，地方政府控制和干预显著提高了自由现金流的过度投资。为验证自由现金流对过度投资的影响，本文在前人研究的基础上提出以下假说：

H1：企业拥有越多的自由现金流，过度投资现象就越严重。

高质量的内部控制能够有效增强会计稳健性，提高对外报告信息的真实性，降低差错风险，有效监督公司管理层，创造和保持高持续性的盈余，提升企业价值。

完善的公司治理机制能够减少过度投资行为，内部控制建设是公司治理内部的重要机制，能够显著改善企业的内控环境，在一定程度上决定了公司投资决策的可靠性和合理性，也可能会影响公司过度投资行为。学术界提供了大量证据证明，有效的内部控制能够抑制过度投资。干胜道等实证研究表明，内部控制越有效，过度投资水平越低。

本文认为企业采用严格的内部控制管理，公司自由现金流的使用更可能受到较为严格的程序规范或制度控制，同等条件下公司将能高效地使用这些现金，从而为股东赢取更多利益。此外，有效的内部控制能规范财务信息披露，进而保障企业财务报告可靠性，在一定程度上改善管理层与股东，特别是与中小股东之间信息不对称的情况，真实反映企业盈利能力、发展状况和投资价值，有效监督企业自由现金流。本文可以合理预期，内部控制能够抑制自由现金流对过度投资的促进作用。据此，提出以下假说：

H2：公司内部控制弱化了自由现金流对过度投资的促进作用。

二、研究设计与数据来源

（一）样本选择和数据来源

本文选取A股公司2007-2012年的数据为检验样本，剔除了金融类公司、PT类公司和存在相关变量缺失的公司，同时，为了消除极端值的影响，对所有连续变量进行了1%-99%水平的winsorize处理。研究中用到的数据均来自国泰安数据库（CSMAR）。

（二）实证回归模型和变量选择

1.变量选择。

过度投资。本文采用Richardson的方法来估计过度投资。企业的总投资由新增投资支出与维持资产原有状态而需要的投资支出组成（Itotal=Inew+Imaintenance）。用企业的总投资减去维持资产原有状态而需要的投资支出，得到新增投资支出Inew，采用上一期数据对Inew进行回归，预测值为第t期企业正常的投资额，残差项（e）为第t期过度投资的预测值。采用的估计模型如下：

自由现金流与内部控制。自由现金流是指企业产生的，在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，财务报表中并未直接列示自由现金流的数据，通常情况下可由现金流量表和资产负债表中的相关科目数据计算得来，常见的计算公式为：自由现金流（fcf）=[税后净营业利润（profit）+折旧及摊销（cost）]-[资本支出（purchase）+营运资本增加（capital）]。

本文采用的内部控制数据来自厦门大学陈汉文教授主持的内控指数课题组的研究成果。该指数以企业内部控制基本框架体系为制度基础，基于五大内部控制基本指数：内部环境指数、风险评估指数、控制活动指数、信息与沟通指数和内部监督指数，并将内部控制重大缺陷作为修正指标对其进行补充与修正。变量定义与说明如表1所示。

表1 变量定义与说明

2.模型设计。

为了实证检验上文所提出的假设，本文参考国内外现有研究文献以及干胜道关于过度投资的研究，建立了以下实证回归模型：

自由现金流与过度投资：

内部控制、自由现金流与过度投资：

3.过度投资的分组假设。

参考已有文献，对过度投资做出如下分组假设：

第一，残差项e>0的为过度投资组；

第二，残差项e<0的为投资不足组；

第三，全样本组。

（三）主要变量描述性统计分析

由表2可知，2007-2012年，样本总数为9493家，其中，独立董事比的均值为0.370，中位数为0.330，董事会成员中独董比例大于三分之一，符合原证监会相关规定。总资产净利率均值仅为0.040，意味着我国上市公司盈利水平不高，存在较大外部资金缺口。资产负债率均值为0.480，负债水平适中。成长性托宾Q值大于2，说明我国上市公司经营业绩良好，发展前景乐观。自由现金流均值-5.480，标准差为22.16，意味着目前我国上市公司自由现金流持有水平比较低，不同公司之间的差别较大。股权集中度均值为51.98，说明我国上市公司的股权高度集中。

表2 主要变量描述性统计结果

本文对各主要变量进行了相关性分析，用于检验内部控制、自由现金流、过度投资之间是否存在相关性。对于任何相关系数，越接近0越不相关，越接近1越相关。0.5≤|r|<0.8为中度相关；0.3≤|r|<0.5为低度相关；|r|<0.3为关系极弱，认为不相关。由表3可知，各变量之间的相关性整体为不相关。资产净利率与内部控制呈正相关，说明内部控制水平越高，对管理者的监督效果越好，过度投资的现象会减少，越能更好地投向NPV大于0且内含报酬率高的项目，公司的盈利水平越高；资产负债率与内部控制呈负相关，表明公司负债水平越高，内部控制质量越差。公司规模与内部控制呈正相关，意味着内部控制质量越好，公司规模越大；新增投资与内部控制呈负相关，说明内部控制可以抑制公司过度投资水平。

表3 主要变量相关性分析结果

三、研究结论

本文以2007-2012年我国资本市场非金融类A股公司为研究样本，研究内部控制、自由现金流与过度投资之间的关系。结论如下：第一，公司过度投资与自由现金流显著正相关，说明拥有丰富自由现金流的公司更可能发生过度投资；第二，内部控制指数越高，自由现金流对过度投资的促进作用越小，表明良好的内部控制确实能够抑制自由现金流对过度投资的促进作用，且这种抑制效应是通过内部环境、控制活动、信息与沟通和内部监督等内部控制环节的共同作用实现的。

本文的贡献主要体现在：第一，聚焦于自由现金流和投资决策的影响主体——内部控制水平，检验内部控制对自由现金流与过度投资关系的影响，丰富了代理理论的研究对象和研究范畴；第二，在已有研究的基础上，探索降低公司过度投资水平的新思路，实证验证了内部控制可以通过降低自由现金流水平进而抑制公司过度投资，丰富了投资领域的研究；第三，深入探索了内部控制一级指标与自由现金流交乘项分别对过度投资的影响，实证分析了内部控制的作用机制，丰富了现有研究成果。

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